“识局”

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本文转载自公众号:《克而瑞物管》

文研究员李斌

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在机遇与挑战交错的情况下，物业管理领域终于结束了20年代的开局之年。 另一方面，在年初疫情爆发的关键时刻，房地产商逆行站起，挺身而出，再次挖掘领域价值。 在资本的促进下，无论是加强自身市场化的外拓能力，还是加强产业链上下游资源整合开展创新业务，物企凯歌高奏，领域内热点话题层出不穷:云空期间，智力服务、新房地产.....。

另一方面，我们听到了一点不同的声音。 强者恒强的结构基本定型，中小企业规模乏力。 并购市场大势所趋，目标公司估值高的企业会推高并购价格。 年刚发售的破布的例子增加，让很多人感到寒冷……

那么，房地产板块有想象力吗？ 公司的估值是否仍然按规模确定？ 未来的中小企业应该如何突围？

业绩增长

“大”者总是出现坚强的结构

年港股房地产板块仍是市场最大赢家之一。 在恒生指数全年下跌3.40%的背景下，在香港上市的37家内地房地产股取得了年均22.12%的涨幅。 其中旭辉永升服务、银城生活服务和宝龙商业三家企业股价上涨两倍以上，全年分别上涨222.35%、196.71%、152.55%。 碧桂园服务和滨江服务也几乎接近两倍。

年港资市场受2019年以来地缘政治和国际经济形势的影响，再加上新型冠状病毒大爆发带来的困难和挑战，根据港联截至去年12月公布的数据统计，全年新增上市公司132家，比去年下降27.87%。 虽然募资总额基本恢复了年水平，但首次公开募资仍下跌2.93%，表明资本市场对新股更加谨慎，必须要求公司通过实际经营，以业绩增长满足投资者的批评观点。

房地产板块整体表现出色的股价背后，是各上市公司持续业绩增长的支撑。 根据目前各上市房地产服务公司披露的年中期财务数据，34家香港上市物企平均收入增长率为45.82%； 利润方面更为出色，平均毛利润和净利润增长率比去年同期超过5成，分别达到51.51%和85.35%。 其中，收入、毛利和净利润增长率高于中位数的公司分别达到17家、17家和9家。 另一方面，房地产企业弱周期的特点和稳定的现金流收入，使资本市场的投资更具防御性。 另一方面，大部分房地产企业的规模来自房地产开发，但房地产企业依靠市场化外拓提高第三方项目占有率，拥有社区私域流量入口积极开展创新工作，房地产领域的劳动者以扎实、审慎、果断的执行力，进入资本市场领域的

房地产板块总体上记录了较好的表现，但作为马太效应显著的领域，房地产板块两极分化现象较为突出。 从年以来上市的部分港股房地产企业历史市值走势来看，中海房地产、绿城服务、雅生活、碧桂园服务、新城悦、旭辉永升服务、保利房地产及宝龙商业市值持续上涨，突破或维持百亿级以上，碧桂园服务更是首次

这些多年来市场价格平稳上涨的物企的特点是具备较强的背景资源和房地产开发合作。 中海房地产、保利房地产一方面具备央企背景，另一方面中海房地产高标准市场成熟度高、服务粒度更细的香港物管市场，保利房地产也在“镇兴中国”中夯实了自己960万平方公里的“大房地产”战术。 碧桂园服务、绿城服务、旭辉永升服务等公司，房地产端常年居千亿房企业之列，无论每年的管面积增长如何，公司都将积极开展智慧房地产服务、社区增值服务等创新业务的探索。

评价逻辑进入新阶段

特色服务将逐步成为新的特征

年彩生活成为内地第一家上市公司以来，资本市场对物企上市的逻辑正在悄然发生变化。 根据过去的经验，我认为现在经历了三个阶段，，每个阶段大概持续了3~4年。 各阶段不是置换关系，而是沿着不同的主线进行。

具体而言，-年召开的第一阶段以彩色生活为代表，以社区o2o的概念为中心。 那时社区的o2o业务如火如荼，被誉为未来的“蓝海”，预估规模达到万亿，成为中奥家园、幸福生活服务等代表性物企掘金的动力。 第二阶段以规模、非居住状态为主题，从年到过去的一年，包括雅生活、碧桂园服务、旭辉永升服务、保利房地产、恒大房地产、华润万象生活等在内的龙头企业持续进入资本市场，“亿级俱乐部，

年目前上市物企业的阶段性特征

资料来源:克而瑞物管解体

规模特征是绝大多数领域的特征，房地产企业想要做大，总体上有两条路。 一是房地产板块增量移交，二是通过战术合作、并购、公开市场招投标等方法进行市场化外拓。

但是，他认为，对于中小企业，特别是即将上市的物企来说，这两条路相对坎坷。 从房地产板块的贡献来看，目前在项目开发量和土储水平上具有较强分量的50强房企中，除万科、金地、龙湖等少数房企外，大部分基本完成了房地产分期发售。 从并购角度看，截至2009年上半年，目前上市公司将IPO6- 8成左右的净资金用于战术扩张，上市公司不限资金额度近600亿元，用于并购，以目标企业10倍左右的估值并购，预计可以抢占10亿平左右的增量。 虽说企业并购价格不断上涨，但中小企业是否有机会找到心仪的目标，恐怕会成为问题。 根据我们在领域的了解，目前上市的中小企业对目标公司的估值已经很高，同样的目标公司遇到了十多家上市的“同行”相，并购压力明显。

对资本解放的善意仍然是大部分分支机构的选择。 参照房地产端，已经是恒强时代，房地产企业进入资本市场。 认为对多家“小而美”的房地产企业来说，随着50强房企基本上市，未来上市的物企不容易在规模上形成“亮点”，也不容易与规模化扩张完成上市过程的42家物企竞争。 因此，未来测量物企业的评价潜力，将进入第三阶段，在规模的基础上，城市深耕度、城市综合服务等特色业务将推高公司的特征标签乃至评价值。

更改评估逻辑

关于特色标签，目前头部物企不签约除了新公共物业服务，即一般公共业态的基础物管理服务外，还在进行再建设、大运营。 说明了龙头物企业的一致性行为，将重点放在特色化阶段物企业估值方面的点，即原有的商业房地产，向新的公共房地产服务方向升级。

以万物云城为例，其前身为万科房地产之城空间板块，去年更名为万物云城。 年5月万科物业与珠海横琴签署战术合作协议，以大横琴城资为双方合作平台，双方共同构建国内首个“房地产城市”管理模式。 万科房地产执行官朱保全表示，将横琴城市作为一个小区，像刺绣一样精细管理，使市场秩序更加和谐，城市管理更加接地。 龙湖智慧服务以规划建设面积69平方公里的岳阳城陵矶新港区为起点，聚焦“港产城”积极探索城市服务创新模式。

登陆资本市场的宋都服务，开始走自己的特色化道路。

区域深耕

宋都服务成新年发售第一匹黑马

目前嬴展预订倍率最高，市场热度高。 作为从年的最后一天开始购买的不动产股票，到现在宋都服务成功购买了8倍以上。 而且购买的荣万家，只有0.28倍，孖展资金只有不到5千万元，只是宋都服务的四分之一左右。

不仅如此，宋都服务还得到了基础投资者的认购，成为2021年第一家得到基础投资者认购的物企。 数据显示，宋都服务此次引入久融控股作为基础投资者，久融控股购入1亿股，约2500万元。

基础投资者购买或购买的上市股票数量及售价的相关假设

资料来源:公司招股书，克和瑞物管整理

宋都服务在招聘期间得到投资者的支持，我们认为首要有以下三个因素。

首先，区域深耕成效显著，城市项目集中度高。 招股书消息称，截至去年6月，宋都服务覆盖全国14个城市，但项目数量集中在杭州。 目前，宋都服务杭州在管项目24个，管面积436.1万平方米，占总管面积的68.5%。

宋都服务不同地域管道总建筑面积和管道房地产数量明细

资料来源:公司招股书，克和瑞物管整理

其次，人均收益能力远远超过区域平均水平。 比较集中的项目布局，产生了规模效应，通过人员之间的协同和共享，比较有效地降低了人员冗余，比较有效地增加了盈利能力。 公司招股书显示，宋都服务毛利润从年的2497.5万元增加到2019年的6486.9万元，年复合增长率为61.2%； 净利润从年的1396.5万元增加到2019年的3523.6万元，年复合增长率达到58.8%。 从人均平均性能来看，截至年上半年，宋都服务员工人数为603人，人均平均毛利和净利润分别为5.3万元和2.7万元，远远超过百强公司的2.7万元和1.6万元。

另外，社区增值服务备受瞩目，占总收益的比例居上市公司第三位。 社区增值服务毛利率高，是房地产企业增厚利润的重要途径。 社区增值服务业务绩效高的企业，往往获得比较高的评价。 据招股新闻报道，2019年宋都服务社区增值服务收入5458.7万元，占总收入的24.5%，与上市公司2019年数据相比位居前三。

具体而言，宋都服务的社区增值服务包括物业维修和养护、废物清理、公用事业费征收、装饰和社区空间服务。 社区空间服务主要包括将公共区域租给广告业者集团，或借给电信企业设立电信基站，以进行广告投放。 宋都服务根据协议收取部分费用，据公司介绍，社区增值服务毛利率基本维持在40%左右。

h1宋都服务社区增值服务毛利率

资料来源:公司招股书，克和瑞物管整理

非居住状态的比例较高

“未来社区城市服务第一股”业绩的增长空之间

非居住项目占半数以上，非居住收益的贡献迅速增加。 凭借多年深耕杭州的经验，宋都服务希望在10多年前将业主对诉求的了解、物业服务的管理经验推广到非住宅物业管理服务市场。 从管面积看，年宋都服务是以住宅业态为中心的房地产企业，其住宅物业管面积占管总面积的比例为83.9%。 到年上半年，这一比例降至72.1%。 非居住项目从去年的7个项目增加到年上半年的17个项目，占总项目的比例为51.5%。 从收入贡献来看，非居住项目收入从年的1570.7万元增加到2019年的3670.1万元，年复合增长率为52.9%，约为同期住房项目收入贡献的3.4倍。

积极服务老小区物业，“未来社区”拉开千亿想象力空之间。 “未来社区”是浙江省2019年率先提出的社区综合服务概念。 根据规划，“未来社区”将首先以老小区为载体，构建以未来邻里、教育、健康、创业、建筑、交通、低碳、服务与管理等9个场景创新为要点的集成系统，具有归属感、舒适感和未来感的新型城市功能 2019年，最初的未来社区51个申报项目中，需要改造重建类的有39个。

据克瑞介绍，目前杭州有7个社区成为“未来社区”的第一批飞行员，宋都服务承担的采荷大道也在其中。 据悉，采荷街成立于20世纪80年代末期，街道36个社区因建设年代久远，出现房屋损坏、设备设施老化、卫生不洁等情况，成为物业管理的难点。

为此，宋都服务推出了“金牌管家”大物业模式，分散了社区物业管理条线，改变了物业企业鱼龙混杂的现状，统一管理旧小区内的安保、清洁、工程维修、绿化养护等业务，使过去的每一个

目前，宋都服务正在向采荷大街的所有社区推广“金牌管家”大型物业服务。 招行新闻显示，“未来社区”服务单价约为2.5元/平方米月，高于百强物业服务公司住房事业费平均单价。

招录书中关于“未来社区”开展情况的表述

新闻来源:公司募集股份，由克和瑞物管整理

随着宋都服务老小区物业管理服务的成熟，“未来社区”的成功经验将作为可复制的企业品牌产品向外输出。 据住建部披露，目前中国有老小区近16万个，居民超过4200万户，建筑面积约40亿平方米。 如果按宋都服务现有“未来社区”的单价估算，这又将是千亿市场。

总结。总结

从概念化的追风，到规模化的抢夺、区域化、个性化的深耕运营，三个阶段相互关联，各有侧重。 我们发现，真正支撑领域稳定远因的要素是强运营、强服务。 我们有理由预测，特色化是规模化细分，“大”者恒强是许多领域的共同特征，未来像宋都服务一样深耕地域、加强运营、做实服务的“小与美”公司将成为资本市场关注的新星。

来源：零点娱乐时刊