“你的预期收益是不是假的？”

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秦茜

大多数投资者的预期收益会在一年内增加一倍吗？ 如果你这样理解预期收益，那一定是假的预期收益。

aqr资本管理企业(量资管理界知名企业，管理规模超过1700亿美元)大神的新作《预期收益》(《expected returns》)向我们解释了什么是“真正的”预期收益。

读书之前，先看看作者安的列斯·伊尔曼宁( antti ilmanen )。 他目前主要掌握aqr组合投资集团，首要服务于主权基金和机构投资者，从宏观上推进aqr的投资理念。 他的客户包括挪威政府养老基金和新加坡政府投资有限企业等，投资经验20多年，运营商横跨芬兰中央银行、所罗门兄弟、霍华德资产管理企业等顶级投资机构。

《预期收益》一书涵盖了投资预期收益的所有研究主题。 资产配置决策的预期收益是多少？

以前流传的机构投资者过于重视历史表现，狭隘地关注资产配置在判断预期收益时的作用。 实际上，应该从超越资产类别的立场进行投资决定，从更广泛的立场进行期待收益的判断。

现在的学术观点越来越多样化，更简洁，更现实。 预期收益目前被认为是由许多因素驱动的。 既有风险、流动性溢价等合理因素，也有过度外推、过度自信等不合理因素。 随着时间的推移，预期收益也在悄悄地变化。

在判断预期收益之前，需要知道投资收益的来源。 广泛的收益来源有三种:一是主要的资产类别，包括股票、债券、衍生品等替代投资；二是战略风格(价值、嘉莉、动量等)； 三是风险因素(增长、通货膨胀、流动性等)。

上述投资收益来源的三个方面除了资产类别外，还增加了战略风格和风险因素两个维度。

在资产类别上，与债券资产承担利率风险和信贷风险相比，长期以来股票资产获得了更平稳和更显著的收益。 在考虑资产类别带来的投资收益时，需要关注长期收益率。

从风格上看，历史表明，价值、carry、动量等投资战略具有普遍收益，优于多种资产的买入持有战略。 学术金融理论的核心观点认为资产收益率的获得与资产本身的波动性关系不大，人们越来越期待损失何时发生。 历史表明，资产波动性与平均收益之间存在微妙关系，各资产类别中最不稳定资产的长期收益率较低，可能反映了投资者的风险追求行为。 战略风格比资产类别的立场更具多样性。

在风险因素方面，投资者应该对风险资产要求更高的风险溢价，相反，避险资产(坏的时候没那么差，好的时候也没那么好)一般都有低或负的风险溢价。 肥尾战略应该有更高的风险溢价，就像出售金融巨灾保险一样。 因为他们可以获得稳定的小利益，但最坏的情况会带来大的损失。 成熟的投资者试图以超越资产类别和战略的立场来确定投资组合收益率的驱动因素。 基于因子的观点有助于思考各资产类别在投资组合中的首要作用。 例如，股票首要获得与经济增长相关的溢价，金融衍生品首要获得流动性溢价，国债首要获得通货紧缩溢价等，对不同经济场景下的多元化投资也非常有帮助。 这些潜在风险因子包括经济增长、通货膨胀、流动性、尾部风险(波动性、关联性、收益偏差)等。

确定收入来源后，如何判断投资的预期收益？

从三个立场判断预期收益

判断投资的预期收益，首先有以下三个依据。 一个是历史的表现。 二是战略类型和金融理论；三是前瞻性市场指标(可以理解为当前的投资市场环境)。

虽然历史表现和战略类型比较容易理解，但前瞻性市场指标一般对判断预期收益更为重要。

例如，过多采用历史平均收益判断未来收益是危险的，1998年至2000年股市下跌是最有利的证据。 例如，长期投资的预期收益在有风险之后往往特别高。 经济衰退后的股市往往能获得高收益，高通货膨胀后的名义债券往往能带来高收益。

比起判断预期收益，投资者可能更关心如何获得更高的投资收益。 投资者可以通过两种方式获得更高的收益:一种是承担越来越多的市场风险获得贝塔收益(相当于乘坐“市场”品牌的汽车，获得汽车的前进距离，当然后退时会很难过)。 二是通过市场规律和寻找无效市场等手段获取alpha收益(无论“市场”汽车的行驶距离如何，即使这辆车后退，也能获得前方的距离)。 。

判断预期收益的四个依据

很多理论试图使用说明历史业绩和前瞻性市场指标的数据来判断预期收益，但事实上事后诸葛亮常常让人忘记事前的预测是多么困难，特别是在竞争激烈的金融市场。 不能注意预期收益，我们的理解也有限。 甚至是最好的专家做的预测，也只是对预期收益的粗略估计。

判断期望收益最重要的是全面考虑多维度的输入要素。 投资者评估多项投资的预期收益时，他们必须警惕过去业绩的盲目性，充分考虑历史平均收益、战略类型和金融理论、债券收益率等前瞻性市场指标以及其他独有的属性。

想起盲人摸的寓言，各自从自己狭小的部分描绘了大象的一部分。 大象是木头、蒲扇还是绳子？ 这就像投资者从单一的角度判断预期收益，并不全面。

这四个要素中前三个可以系统地总结，第四个是投资者的自身特征。 因此，我们面临的挑战是利用历史表现、战略理论和当前市场环境三者将预期收益的判断艺术完全结合起来，而不是只依赖于其中之一。

以上是书中的观点，但笔者非常认可，投资及其预期收益的判断不仅是科学，也是艺术，值得我们花几十年的时间研究和探讨。

(作者是齐鲁资管量化投资部助理投资经理)

来源：零点娱乐时刊