经济学家：中国经济有望明年一季度触底

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中国证券(China Securities)首席经济学家周金涛认为，中国的生产周期可能在明年迎来短期触底反弹。从库存周期来看，中国经济预计将在明年第一季度触底，但它不是中期周期的底部。未来，中国经济仍将处于中间周期的下行阶段。连续6年调整后，产能周期调整触底，意味着继续下降的生产者价格指数将回升。就资本市场而言，这意味着周期性行业将出现改善预期。从估值优势来看，周期性行业的投资价值开始显现。

产能调整不会结束≠经济不会反弹

《中国证券报》:普遍看法是，中国周期性行业的产能仍有很长一段路要走。如果产能没有收缩到供需平衡，周期性产品的价格将会持续很长一段时间，传统的周期性行业将没有机会。这似乎与你对产能周期的看法不一致。

周金涛:当中国经济触底时，仍然是生产周期的问题。中国生产能力的下降周期，除了周期性供求匹配的因素外，更为根本。工业化起飞后，重化工业生产能力的增长率达到了历史峰值，这是工业化的规律，各国也不例外。然而，这并不意味着中国经济增长的下降是无底洞，产能长期下降周期有起有落，这可以从美国的长系列数据中看出。

自2010年以来，中国的生产周期已经下降了6年，相应的商品价格已经下降了4年，而中国的生产者价格指数已经下降了4年。如果一个系统趋势持续太久，它将不可避免地导致某种崩溃。从周期研究者的角度来看，时间周期可能接近极限，这是由历史数据支持的。根据国际经验，产能周期单边下降趋势的极限时间为6-7年，当达到极限点时，不可避免地会导致库存周期的反弹，因为产能周期的下降是一个库存周期不断压缩的过程，目前中国就是这种情况。因此，当生产周期接近低点时，库存周期的灵活性增加，这也可以通过产出缺口得到验证。

对中国产能周期的理解有两种不恰当的观点。首先，如果生产能力周期没有结束，就没有周期的机会。从2010年开始，中国应该开始一个20年的产能下降周期，但在具体区间，应该更加关注6年或12年的产能周期。这个周期有明显的规律性，即调整带最长不超过6年，然后生产力周期就会反弹。理论上，可以推断价格将在生产率周期反弹之前反弹。第二个不恰当的想法是，如果生产周期的低点没有出现，就不会有价格反弹。生产周期明显滞后于经济周期，价格对产能有明显的主导作用，其主导作用的长度应该用库存周期来解释。一个基本结论是，生产周期的低点不会出现，商品价格可能反弹，反弹的弹性可能大小不等。

库存周期在明年第一季度触底

中国证券报:你一直预测经济增长率可能在明年上半年触底。从10月份的经济数据来看，经济下行压力仍然很大。触底的迹象已经显现了吗？

周金涛:中国本轮第三个库存周期最迟将在明年第一季度触底。虽然这是从周期的时间规律中推导出来的，但现实给出了一个主要的信号。判断库存周期的可靠观察顺序为:社会融资规模增长-产出缺口-pmi原材料-工业企业利润-ppi-pmi成品-成品库存。因此，未来短期(库存周期)具有以下特征:社会融资规模增长率持续上升，产出缺口见底，pmi原材料反弹，工业企业利润企稳回升，ppi大幅反弹，pmi成品反弹，工业成品库存增加。

从目前的周期运行来看，自6月份社会融资规模增速见底以来，已经过去了三个月，9月份产出缺口再次回落，10月份pmi原材料保持与上月持平，10月份工业企业利润下滑收窄，9月份ppi下降收窄，10月份pmi成品略有反弹，工业企业库存仍处于量价双跌阶段。未来几个月的经济触底可能是一个高概率事件。从库存循环运行的规律来看，底部可能出现在明年第一季度。

从行业的库存周期规律中，我们也可以找到低库存周期的证据。根据历史经验，在每个生产周期触底之前，所有子行业都已触底回升，其中化学工业、非金属产品、有色金属、钢铁和煤炭将一次又一次企稳回升。有色金属的产出缺口在今年4月开始反弹，化工行业的产出缺口在5月份见底，钢铁的产出缺口在9月份开始小幅上升，这也表明中国的产出缺口可能很快见底。

通过供应方改革促进生产周期的转变

中国证券报:十三五期间，经济增长仍将面临下行压力，产能下降将是一个长期过程。在从“产能增长周期”向“产能成熟周期”转变的过程中，如何化解经济波动的风险？

周金涛:短期触底并不意味着新一轮生产周期的开始。20世纪80年代以来，中国一直运行着超长产能周期，从1981年到2014年经历了三个相对完整的产能周期，这与中国工业化起飞阶段有很大关系。2007年至2010年是中国工业化起飞的末期。因此，2010年中国生产率周期的峰值应该是中国30年超大型周期的终点。随后，中国的产能周期应该是长期向下的，而在2025年或2028年之前，因为康博周期正处于衰退和萧条阶段，世界是一个产能超级下降的周期。因此，从中期来看，中国目前的周期尚未见底，未来的趋势很可能是向下运行，即从“产能增长周期”向“产能成熟周期”过渡。

事实上，在向成熟生产周期过渡的过程中，许多产能过剩的行业继续面临压力。从经历过这一过程的成熟经济体的经验来看，供应方改革确实是必要的。供应方改革首先强调需要一个结构性清理过程，通过促进产业优化和重组或扩大外部市场，消除僵尸企业，化解过剩产能。同时，供应方改革应该减轻企业负担，结构性减税可能是一个重要途径。当然，供应方改革和需求有时可能是问题的两个方面。对中国而言，消化房地产存量，促进房地产业的可持续发展，是对房地产作为支柱产业的再确认，应通过城市化消除对供给侧改革的制约。

但从根本上说，要使供给侧改革取得预期的效果，其核心仍取决于产权制度的变革，因此供给侧改革是对国有企业改革的再确认和方向指引。对于资本市场而言，供给侧改革是国有企业改革主题的不断深化，也可以理解为周期性行业投资的新动力。

早期循环产业的现有分配价值

中国证券报:就资本市场而言，短期经济触底将提供更坚实的基本面支撑。如何演绎资产配置的逻辑？

周金涛:各种周期的规律表明，从今年第四季度到明年第一季度，中国经济将在这一轮中触及第二个库存周期的低点，然后第三个库存周期将上升一年。在经济不景气的时候，曙光已经出现。对于明年的资本市场来说，逻辑的变化非常重要，经济触底提供了一个新的逻辑起点。可以说，中国经济的触底不仅对中国，而且对整个世界都是一个重要的资产配置变量。今年年底，我们面临着美联储加息等重要经济变量，美联储也表达了对中国经济状况的担忧。因此，加息肯定是一个确认中美两国经济稳定的过程，而今年12月也是一个确认中国股市跨年度行情的过程。随着明年第一季度中国经济继续呈现底部特征，资本市场的走势将越来越确定。

就资产配置而言，在这一过程中，经济的触底不仅会影响资本市场，还会推高近期持续下跌的大宗商品价格，使中国经济已触底的化工、有色金属等早期循环产业开始具备更好的配置价值。同时，在供方改革过程中，随着国有企业改革的深入，这一主题的投资价值将得到进一步挖掘。总之，周期性行业将具有周期性反弹和制度变迁的双重属性，必将成为新年市场的主流热点。

来源：零点娱乐时刊