“谢庚：金融供给侧改革中的新三板”

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作者|谢庚“全国中小企业股份转让系统有限责任企业党委书记、董事长”

文案|《中国金融》2019年第24期

2019年10月25日，中国证监会正式全面深化新三板改革，市场各方高度关注，对比改革各项规律提出了大量可比性、建设性意见。 总体上看，市场各方对改革的总体思路和目标高度认同，认为改革的各项措施是可操作、可行、符合市场规律、符合市场诉求的。 进一步加深市场各方面对新三板改革的全面了解和认知，结合市场近期关于改革相关问题的讨论，笔者从以下五个方面讨论了此次新三板改革。

新三板改革是贯彻金融供给侧结构改革的重要实践

目前，我国经济已经从高速增长阶段转入优质高速发展阶段。 为适应实体经济结构转变和快速发展模式变化的需要，习主席在中共中央政治局第十三次集体学习时提出，要深化金融供给侧结构改革，为实体经济快速发展提供更优质、更高效的金融服务。 其中，改革的重点是金融架构的调整和优化，包括融资结构和金融机构系统、市场系统、产品系统的优化。

具体来说，目前我国金融体系结构不适应经济优质快速发展的要求，主要体现在以下三个方面。 一是直接融资比重低，难以适应创新驱动下公司长周期、高风险容忍度的资金诉求。 中国直接融资占社会融资规模存量的比重仅为13.77%，股权融资仅为3.5%。 二是间接融资和直接融资总体上是有快速发展成熟趋势的大中型企业，更具创新性和快速发展活力的中小企业难以获得融资。 在融资方面，中国微型公司对gdp贡献的比例约为60%，但截至年底，中国全口径微型公司贷款余额为33.49万亿元，仅占各贷款余额的23.81%。 日本的微型公司的gdp贡献和贷款占有率都在50%~60%，基本相当。 在融资方面，年来，我国以服务中小企业为主的新三板累计融资额近5000亿元，沪深市场全年股权融资额达1万亿元。 年末我国债券融资余额达到86.4万亿元，居世界第三位，但企业信用类债券占比21.7%，以国有企业、上市企业、城投企业等高级发行主体为主。 三是融资难和融资高的问题重叠。 2019年第三季度末，中国金融机构人民币贷款加权平均利率为5.62%，但由于银行的差别利率，中小企业难以通过信贷，无法依靠之前流传的固定资产抵押获得贷款，实际贷款年化利率可能达到10%以上。 另外，加上担保和中介服务等一些附加费用，一些中小企业反映银行信贷综合融资价格在15%左右。

从整体上看，中小企业围绕创新增长的融资结构体系与金融机构体系、市场体系、产品体系快速发展的不均衡，是当前金融供给侧结构改革急需处理的重要问题。 为此，习主席指出，应对快速发展日益依赖创新、创造、创造的大趋势，转变金融服务结构和质量。 新三板是资本市场提高中小企业直接融资比重、促进创新资本形成的重要平台，此次改革的根本是贯彻落实金融供给侧结构改革，使新三板更加适应经济结构性变化，资本集聚于新经济要素和中小企业，更好地服务国家创新快速发展战术

新三板改革是全面深化资本市场改革的重要一环

为了贯彻落实党中央、国务院关于金融供给侧结构改革的要求，以“构建规范、透明、开放性、活力、韧性的资本市场”的总目标为中心，2019年以来证监会对市场比较集中的重要性、方向问题进行了研究论证，全面深化资本市场改革的总体 2019年9月初召开的证监会系统提出了全面深化资本市场改革座谈会、发挥科创板试验田作用等12项要点任务。 10月底证监会将正式全面深化新三板改革。

目前，资本市场改革正在从“路线图”向“施工图”发展。 新三板改革作为其中重要的一环，重复了“规范、透明、开放性、活力、韧性”12个字的要求。 一个是多次“规范、透明、开放性”。 在改革过程中，新三板关注挂牌企业质量，从新闻披露和企业管理上提高存量企业质量，健全挂牌制度，平稳市场出口，优化挂牌准入，多次公开优质增量企业质量，实施分类监管，夯实中介机构责任，科技 二是多次“有活力”。 新三板近年来受市场规模、结构、诉求等多因素的影响，出现了融资交易规模下降等问题，现行制度难以满足中小企业持续快速发展的诉求，容易造成风险资本投资困难、退出困难的困境。 因此，此次改革的重点是增强市场融资、交易制度的效率，增加和丰富投资者的数量和结构，改善市场投融资的对接效率，激发市场活力。 三是多次“有韧性”。 理论和实践表明，多层次资本市场的本质是根据不同公司的风险特征、不同投资者的风险偏好，分层管理风险，使不同风险偏好的投资者适合不同风险特征的公司。 目前，我国多层次资本市场遵循“风险分层管理”的理念，持续推进沪深市场、新三板的改革。 新三板在这次改革中也是以细分阶层为线索，匹配适合各阶层的功能制度，防范风险，提高市场韧性。

再者，在多层次资本市场上，新三板处于承上启下的核心枢纽环节，通过培育、规范、融资并购，夯实公司在资本市场快速发展的基础，承接区域股市或私募股权投资标的，提供退出渠道。 据统计，自2009年以来，已有81家挂牌企业通过ipo进入沪深市场。 137家挂牌企业被上市公司收购，金额达到917.21亿元的pe/vc项目中有60%以上在新三板退出。 在此次改革中，新三板继续重复初心使命，着眼于“错位快速发展、独具特色”的大体情况下，补充资本市场服务中小企业的短板，进一步加强不同层次市场之间的有机联系，开辟中小企业在资本市场成长的道路，开辟市场。

新三板改革基于自身快速发展实践的全面制度和功能完整

保障新三板改革相关制度规则制定的科学性、合理性，2019年11月，证监会和全国股权转换企业相关人员先后在北京、上海、广东等地举行了多场座谈会和研讨会，直接听取了100位行业内专家对新三板改革的意见，累计从市场各方面进行了座谈调查。 在听取意见的过程中，市场各方普遍认同新三板的历史实践，充分肯定了新三板的历史实践和基于市场规律改革的构想。

从近7年的历史实践来看，新三板探索服务中小企业创新快速发展的路径主要包括:通过存量卡、公开转让机制启动，设定包容性强的挂牌条件。 挂牌建立面向合格投资者的股票发行制度，形成“小额、快速、按需”的持续融资机制。 依托简化行政许可、方便实施自律管理的证券公司保荐卡和持续监管，引入形成市场化筛选约束机制的市转让办法，初步探索实行多元化交易机制的市场分层和差异化制度的完善。 通过上述制度设计，新三板成为资本市场服务中小企业的重要平台，累计服务1.3万家品牌企业，其中民营企业占93%，中小企业占94%。 年以来，新三板共向6415家挂牌企业融资10607次，共计4937.22亿元，其中融资时未盈利的挂牌企业1508家，较有效地促进了创新创业。 实施并购重组1444次，金额达2093.20亿元，其中7成以上属于现代服务业和战术新兴产业的产业整合与转型升级。

从改革遵循的市场规律来看，此次新三板改革并不是推倒重来，核心基础是公司诉求的升级与分化。 据统计，目前新三板净利润超过3000万元的企业，约占市场总量的10%，这类企业的经营业绩比较稳定，具备较强的外部融资诉求和能力。 净利润在1000万元至3000万元之间的企业，约占20%，这类企业成长性显著，近三年的收益复合增长率约为20%； 净利润1000万元以下的微利和亏损企业，约占70%，这类企业大多经营压力较大，但少数生物医药和战术性新兴产业公司市场认同度高，融资能力强。 从整体上看，挂牌企业在新三板发展迅速，公司之间出现规模和诉求差异，市场内部结构分化和升级要求对新三板的制度供给进行跟进。 为此，新三板提出了公开发行进入精选层、优化现行定向发行制度、发卡、实行差别化投资者适宜性制度、引入公募基金、实行转轨上市、健全差别化监管、市场化退出机制等改革措施。

值得特别指出的是，设立精选层，共同实施公开发行、连续竞价、转换机制等制度，是在现行法律法规框架下，以满足公司快速发展的诉求为目标而出台的。 一是设立精选层，配套公开发行。 在市场快速发展初期，考虑到中小企业规模小、快速发展时间短，企业挂牌不以盈利和发行股票为前提，但考虑到一些公司市场认同度高、融资诉求强，这在原有市场层面增设了精选层，联合公开发行， 二是连续竞价的实施。 新三板自成立以来，认购了连续竞价空之间，以提高价格竞争性和连续性为基础，不断优化制度。 年实施市场交易，年将协议转让调整为低频集合竞价。 考虑到精选层企业实行公开发行后具有较高的股权分散度，市场各方面对流动性的诉求也进一步提高，此次改革在精选层引入了连续竞价，与投资者适当的层级调整相结合，适当提高了其他层级的集合竞价频率。 三是旋转板的机理。 根据《国务院关于全国中小企业股权转让系统有关问题的决定》，上市公司达到股权上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易，转换板有确定的法律基础。 改革实施后，精选层企业已经完成公开发行，与上市公司严格监管相比，交易方法相同，将转换板水实施于渠成。

新三板改革是着眼于整个市场的全面改革、系统改革

新三板的初心使命是服务创新型、创业型、成长型中小企业，此次新三板改革对比市场认同度高的高质量公司，不仅提供精选层、公开发行和连续竞价等增量制度的供给，而且在遵守市场定位、把握市场规律、深入研究自身快速发展实践的基础上，

具体来说，精选层直接转板，允许上市公司安排相似的制度，是为市场头部中小企业利用资本市场实现快速发展建立全链条路径，改善市场预期，使广大中小企业充分合理利用资本市场，成为中小企业快速发展的“天花板” 并且，此次改革聚焦于基层和创新层，以不同快速发展阶段中小企业的诉求为中心，在各个方面优化了制度。 一是在发行融资方面，优化定向发行机制，取消定向发行一次新增股东35人的限制，允许内部小额融资自主发行，放开发行限制，降低发行价格，充分满足创新层、基层融资的诉求 二是在交易方面，创新层集合竞价撮合频率从每天5次提高到25次，基层相应从每天1次提高到5次，保存市场制度，增强创新层、基层上市公司的股价连续性，降低投资价格难度。 三是在监管方面，妥善调整创新层监管标准，设定基层与其公共化水平相匹配的基础标准，实现中小企业挂牌价格与利润的平衡。

通过使基础层、创新层、精选层符合相应的制度，新三板市场各阶层的功能定位将更加明确确定。 其中，基层位于公司规范，要求符合基本挂牌条件，增强对中小企业风险包容性，设置相应高的投资者标准，符合基本融资交易功能，深化投融资对接服务，实施基础监管。 创新层位于公司培育，具备一定的公共化水平和良好的财务状况，要求投资者标准适中，符合高效融资交易功能，实行中等强度的监管。 精选层位于公司升级，通过公开发行达到较高的公共化水平，经营业绩比较突出，投资者标准相对较低，符合高效融资交易制度，要求对上市公司严格监管。 此外，各阶层设有差异化的财务、交易、规范类层级调整标准，实行严格的摘录制度，保证市场新陈代谢和良性循环。

新三板坚守为中小企业服务的初心，继续推进改革

新三板改革是一个持续深化的过程，这次改革只是开始，是新三板实践服务创新型、创业型、成长型中小企业的初心和使命，也是新三板持续深化改革的基础。 此次全面深化改革落地后，新三板将认真跟踪判断改革实施效果，及时总结相关成功经验。 基于市场环境和条件的完整性，未来将进一步优化制度体系、产品体系和服务体系制度，提高市场功能，更好地吸引资源配置，满足不同类型中小企业多元化诉求，增强市场各方在新三板的获得感。

在制度体系方面，此次改革后新三板的融资交易制度体系比较完善。 公开发行、连续竞价、优化定向发行等为市场资源配置功能的提高奠定基础。 未来，新三板将探索研究优化并购重组、股权激励、优先股等制度，丰富交易订单类型，完善市制度，混合上市交易。 在产品体系方面，编制研究引进可转换债务、质押式回购等融资产品的投资型指数，吸引市场开发指数基金、etf等投资产品，并据此探索研究衍生品创新。 在服务体系制度方面，不断完善基于网络和本土化的投融资服务平台，加强“融通”平台的功能发挥。 并在优化完善的新三板制度体系、产品体系和服务体系制度的过程中，要不断加强科技要素的投入，提高市场科技监管和服务的能力，把新三板建设成为科技创新驱动的新型现代化交易场所。

从整体来看，新三板的改革已经迈出了重要的一步，未来必须不断前进。 通过持续的综合配套措施、深化改革，新三板将落实提高中小企业直接融资比重、深化金融供给侧结构改革的要求，更好地服务实体经济优质快速发展。

来源：零点娱乐时刊