“铜冶炼公司套保方案的设计与实施”

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掌握每次打开收入窗口时节点的合理布局需要价值的头寸

a 冶炼公司利润结构及风险特征

铜冶炼公司的利润可由以下公式推演：利润=销售铜价-铜精矿价钱-冶炼加工价钱=销售铜价-（采购铜价-冶炼加工费）-冶炼加工价钱=（销售铜价-采购铜价）+（冶炼加工费-冶炼加工价钱），其中冶炼加工费和冶炼加工价钱的差额是铜冶炼公司的核心利润，这取决于公司的冶炼技术、设备以及生产管理水平等各种内部要素；而销售铜价和采购铜价的波动是公司所面临的外部市场风险，如果不加管理或者管理不善，将会极大侵害公司的加工利润，因为此规模以上的冶炼公司以及贸易商往往通过期货市场进行套期保值，对冲价钱风险并锁定利润。

我国铜矿资源匮乏，冶炼公司原材料进口依存度高达70%，而产成品电解铜基本内销，因为此需要在内外盘市场同步套保，实际套保方案则需权衡公司的产销规模以及购销两端定价基准、定价方法、定价时点的差异周全考量，并且不能忽略宏观经济及汇率的波动和变化。

国外购矿作价以伦敦lme价钱为基准，国内销售电解铜作价以上海期货交易所shfe价钱为基准，lme和shfe的价钱变化并不完全同步，价差长时间存在且波动剧烈，其计算公式是“长江有色1#电解铜当天价钱-（lme铜-调期费+洋山铜溢价）×（1+增值税率）×汇率-杂费”。

理论上只有上述无税静态价差大于零时，在lme市场进口点价的并且，同步在shfe卖出套保方可锁定利润。

由于上述价差为正的时间节点较为有限，一般全年也只有3—4次机会，因为此密切关注市场动态，拽住合适时机锁定合适的原料量对于冶炼公司来说至关重要。

b 套保规模及结构

在确认套保规模及结构之前，有必要对冶炼公司原材料和产成品的数量及结构加以拆析，国内购买和销售的部分因为作价基础相同可以自然对冲，只对外购原材料及内销产成品部分进行保值。倘若某冶炼厂铜产量为50万吨/年，每月原材料、产成品的金属作价数量都为4.17万吨，其中60%原材料依靠进口，那么套保的具体结构。

原材料部分

月均进口铜精矿2.5万吨，以lme市场qp月的现货平均价或进入qp月前的点价为作价基础；每月在国内采购铜精矿1.67万吨，以shfe当月铜的月均价为作价基础。

产成品部分

领域内电解铜销售长单与零单比例为7∶3，即每月长单销售量2.92万吨，以shfe当月均价为作价基础；零星销售1.25万吨，以shfe当月铜适时价钱为基础（即点价），并参考长江有色现货升贴水报价。

自然对冲

为减少套保资金占用，基于相同的作价基础，每月在国内采购的1.67万吨铜精矿与长单销售的1.67万吨电解铜可以自然对冲。

套保规模及结构

产品部分，每月长单销售的1.25万吨电解铜及零单销售的1.25万吨电解铜，在shfe市场卖出套保；对应的每月进口2.5万吨原材料，在lme市场买入套保。

资金占用

如果平均每月套保2.5万吨原材料，则需在shfe卖出5000手铜合约。以当前48000元/吨价钱、按照10%的保证金比例计算，需要占用交易保证金12000万元；为降低风险度，保障持仓安全，应适度增加持续保证金。

c 不同作价期qp的套保策略实施

所谓作价期是国际贸易中买卖双方约定的定价比较有效期，比如铜精矿的作价期是运输月后的第二个月，运输月的时间以海运提单为准。在全球铜精矿市场集中度越来越高的情况下，国际矿业垄断寡头们不会将全年约定贸易量均衡分配到各个月中，qp量均匀只有理论上存在的意义，qp量不均匀才是国际贸易的常态。

qp均匀下的保值策略

此时每月进口铜精矿的数量都是全年约定量的1/12，进口公司必需拽住每一次无税价差有利于进口的机会，通过在国内外期货市场并且一卖一买的操作，锁定加工费收益。一般每年可以周期性地出现三至四次进口保值机会，shfe铜合约活跃月数也有三至四个月，基本上可以满足进口公司在国内外期货市场全年均匀保值的诉求，保值操作相对简单。

qp不均匀情况下的保值策略

铜精矿供应商会利用市场强势地位，刻意将以前传下来花费旺季节的qp量加大，以便进入该月份后拉高lme市场铜价，从而间接提高铜精矿的销售价钱。此时进口公司只有通过正向跨市、跨期套利相结合的操作才有可能达到预期的保值效果。

2019年1月、5月、6月均出现过无税价差大于零的保值机会，比如1月16、17日两天进口盈利皆为400元/吨左右，非常值得操作。如果炼厂合同情况是2、3、4月qp量较少，共计3.4万吨，而5月qp量高达4.1万吨，此时应该将2、3、4月的qp量合计买入到lme3月合约上；对应到国内，shfe2、3、4月合约均应卖出1.13万吨。如果当时lme的5月date价钱（每月第三个周三）与shfe合约亦出现保值机会，可将5月qp量所有或者部分在lme市场买入，并且在shfe市场将等量货值相机抉择抛售在无税价差大于零的合约上，以对等月份或者活跃的较远月份为上选，待到shfe合约结构适合空头移仓时再将各月合约量调整均匀，从而化解“进口qp量不均匀”的问题。也可以在现货价钱高于空头持仓量最大月份合约价钱时，超额卖出现货并优先平仓该月份合约，暂缓平仓当月合约。

要注意的是，应尽可能在原材料qp月之前通过买lme抛shfe铜提前锁定利润。因为进入qp月之后，买进原材料只能按lme市场现货月的结算平均价计价，此时国内卖出保值头寸的时机不太容易把握。回到上述范例，如果2月的qp量超过均值，而3、4、5月qp量较少，则2月多出的qp量应在1月份出现无税价差套利机会时解决。此外，还需要关注内外盘市场结构对套保效果的影响。

汇率的波动对于进口公司意义重大，人民币对美元的波动将会很大程度影响公司利润。因为此在进口盈利窗口期间锁定比价的并且，应同步锁定汇率，对冲人民币贬值风险。具体操作可以选择买入港交所的人民币/美元期货（cus）或者新交所人民币/美元期货（uc），合约月份对应国内卖出的shfe铜合约月份。

仍举上面的例子，比如1月16日在lme市场以5900美元/吨买入3.4万吨铜，共计市值34000×5900=20.06亿美元，新交所一手人民币期货为10万美元，因而需要购入2006手人民币期货，每手保证金占用比例大约为2.5%，需占用资金5000万美元左右。

d 进口盈亏影响因素

从无税价差公式来看，很容易发现进口盈亏无非取决于以下几个因素：

一是内外盘相对走势的联动与分化。对于铜来说，由于存在大量跨市套保套利持仓，两市不太容易走出分化行情，越来越多的只是涨跌幅度不同而已。一般来讲，伦铜交易时间时间长，行情引诱沪铜走向并领先于沪铜，而且涨跌幅度往往也超过沪铜。对此我们可以直观地用内外盘比值来观测，比值上涨证明内盘涨幅高于外盘，反而反之亦然。

比如年年底到年年初的行情，12月伦铜连续拉涨，28日创出新高7312.5美元/吨，下图所示内盘主力合约与lme3月下午3点收盘价的比值，第一个方框内比值呈现逐渐下行趋势，也就意味着沪铜相对伦铜逐步走弱。在此期间，平均进口亏损在600元/吨左右。随后在年1月23日，伦铜大跌2.49%，但是沪铜跌幅并未跟随，22日沪伦比值为7.64，23日该比值大幅上涨为7.80，当天进口盈利超过1000元/吨。

二是cnh汇率变动的影响。当然沪伦比对进口盈利的影响并非是绝对的。从年6月中旬开启直至7月中旬的一轮大跌行情中，进口窗口就始终处于关闭状态。从当时内外盘基差来看，均是正向结构，处于现货贴水状态，洋山铜溢价保持在80美元/吨左右的很高水平。但是当年3月27日至8月15日，离岸人民币cnh从6.2355一路贬值到6.9583，从下图第二个方框中可以看出，汇率走势上穿沪伦比值，也就是说汇率跌幅远超沪伦比值增幅，仅此一项因素就可以决策进口盈亏的状态，由此可见汇率管理的重要性。

图为shfe主力与lme的3月合约收盘价

图为lme库存与现货升贴水

三是内外盘基差结构不同的影响。年8月13—22日，8月31日—9月11日，两个持续时间时间长的盈利窗口打开，最高进口盈利直逼1000元/吨。当时lme以注销仓单方法去库存，8月13日注销仓单占比不到10%，lme的cash-3s大幅贴水30美元/吨左右；随着进口盈利窗口打开，盈利驱动库存向亚洲仓库迁移，8月31日注销仓单占比迅速攀升至53%，lme的cash-3s贴水收缩至7美元/吨。并且cnh也配合从相对高位回撤，处于小幅升值状态中，国内花费进入旺季节，现货升水拉升至200元/吨左右。此时内外盘相互呼应，现货市场处于难得的共热之中。

四是洋山外贸市场现货铜溢价的影响。随着市场广度和深度的快速发展，铜的金融属性逐渐消退，商品属性日益增强，进口数量基本体现了实体经济的刚性诉求。当进口盈利扩大时，贸易商有利可图，大量增加进口清关量，洋山铜溢价上扬。因为此外贸市场现货铜溢价是由上述三项因素共同决策的因变量，其自身变化已难以影响进口盈利窗口。

图为洋山铜溢价与进口盈亏针对

e 后市展望及公司对策

2019年度tcbenchmark为80.8美元/吨，铜精矿现货tc则一路下滑至60美元/吨以下，而且硫酸价钱也持续下跌，某些长协较少的小型冶炼厂已经跌破生产价钱。虽然上半年电解铜产量同比减少5万吨，但是年内预计新增粗炼产能80万吨、精炼产能100万吨，并且由于各种突发事情扰动，woodmackenzie已给出铜精矿产量负增长的预测。就产业链整体来说，明显利空冶炼公司，因而保有应有利润显得尤为重要。

当下全球经济增长放缓，贸易摩擦不断， 4月17日伦铜从高点6608.5美元/吨持续走低至6月7日5740美元/吨，目前在中美贸易协议达成阶段性成果下，伦铜再次重返6000美元/吨关口。从终端花费来看，国内汽车花费可能处于筑底回升状态，空调生产强势不再，电缆订单亦不乐观。叠加可能会反复的国际政治经济环境，铜价不太容易走出单边上升的趋势性行情，当前的上涨越来越多是对此前相当长期内低波动率的修复。

注意期内汇率贬值幅度略大于内外盘比价，由于下游花费趋弱，洋山铜溢价大幅回落，进口盈利窗口时有打开，但持续时间不长，盈利幅度有限，所以对于冶炼公司来说，更要把握住每次盈利窗口打开的节点，合理布局需要保值的头寸。

来源：零点娱乐时刊