“【宏观研究】负利率时代来临：负利率债券的形成以及负利率政策对金融市场

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摘要

2008年全球金融危机以来，发达经济体经济增长乏力，为了刺激经济增长，世界主要发达国家不断降低基准利率，欧洲许多国家进入了实施负利率的时代。 随着负利率政策的实施和推行，负利率逐渐传导到债市，迅速增加了世界负利率债券的规模。 截至2019年10月底，全球负利率债券规模超过20万亿美元，占全球债市规模的30%以上，创历史新高。 从地区来看，目前包括日本、德国、法国、比利时等在内的欧洲各国长期国债收益率都为负，收益率为负的国债规模占总规模的90%以上。 预计中期负利率现象将进一步扩散，负利率债券规模和持续上升。

在债券到期收益率持续下跌的情况下，债券可获得的未来现金流总额低于目前的买入价格，但基于获得资本利润、对冲风险、处理巨额资金存量问题、满足政策和监管要求等诉求，目前市场上仍有不少投资者选择“我 另外，近年来，日本央行、欧洲央行持续量化宽松，也购入了大量负利率债券。

从负利率对金融和债市的影响看，负利率的传导机制导致商业银行存款利率和贷款利率下降，受此影响，商业银行存款减少，贷款增加，这将一定影响商业银行的资金量和资金流动性，在极端情况下会出现流动性危机，影响整个银行领域的稳定性 而且，投资者的投资行为和投资偏好也在发生变化，机构投资者减持利率债务、增持信用债务和海外债券，最终央行成为负利率政府债务的主要购买者。

今年以来，世界许多央行相继开始量化宽松，欧洲央行进一步降低负利率水平，这在一定程度上刺激了经济增长，但也存在一定的风险。 量化宽松或降息幅度过大，或引起投资者和市场对未来经济增长前景的担忧，进一步减少投资，转为持有现金或黄金等避险资产，或使投资者资金流出发达国家股市、债市，流入新兴市场国家，也可以自行 另一方面，持续的利率下降会导致货币政策下行空之间的不足，对未来政策的实施和比较有效性产生一定的影响。

，为了刺激经济增长，世界主要发达国家降低基准利率，欧洲国家开始实施负利率，降低利率水平 。

2008年全球金融危机以来，发达经济体经济增长乏力，一直以来随着货币工具宽松空之间的枯竭，部分央行将基准利率调整为负区间，以刺激经济增长，从而导致全球利率整体下降。 2009年，瑞典央行将存款利率下调至负区间，丹麦、欧洲、瑞士和日本央行相继宣布实施负利率政策(图1 )。 。

今年以来，受贸易形势紧张、地缘政治不明朗性增加等因素的影响，世界经济面临着金融危机以来最慢的增速。 2019年10月，imf将2019年全球经济增长率进一步从0.2降至3.0%。 这也是imf今年内第四次降低全球经济增长率，目前这一预期值已降至金融危机爆发以来的最低水平。 全球经济增长疲软主要由制造业活动放缓和全球贸易急剧恶化引起，关税提高和持续贸易政策不明朗损害了投资和费用诉求。 地缘政治紧张局势加剧，加剧了经济下行压力，包括与英国脱欧相关的风险。

为了刺激经济增长，2019年以来，美国等全球20多个国家相继降低利率，其中欧洲央行进一步降低负利率，重启了债券购买计划。

从年下半年开始，欧元区经济连续4个季度下滑，核心国德国尤为低迷。 进入2019年以来，欧洲经济“机车”德国制造业pmi低于荣枯线和欧元区平均水平，其中9月制造业pmi为41.7，创下2009年金融危机以来最差表现。 受制造业陷入经济衰退的影响，一贯繁荣的对外贸易也失速，2019年上半年，德国出口零增长，与去年同期(增长4% )相比下跌明显，贸易顺差减少130亿欧元。 根据德国联邦统计局公布的数据，今年一季度德国经济仅比去年同期增长0.9% (季度调整值)，二季度由于出口下跌，季度调整后的实际gdp增长率比去年同期减少0.4%，比上个月减少0.1%。 而且，欧元区另一大经济体法国经济表现不佳。 最新数据显示，10月法国工业景气指数从9月的102降至99，为年3月以来的最低值。 2019年法国经济增长率预计为1.2%，低于去年的1.7%。 另外，欧元区第三大经济体意大利的经济也没有好转，2019年第一季度和第二季度的实际gdp增长率均为-0.1% (季度调整值)，第三季度与去年同期相比实际增长率上升至0.3%，为近几个季度增长率的最高值。 2019年全年意大利经济增长率很可能为零，年中很可能依然停滞。 从通货膨胀的表现来看，2019年以来，欧元区和欧洲主要国家的通货膨胀率水平低于2.0%的目标水平。 受经济增长率下降和通货膨胀低迷的影响，欧洲央行不得不再次重启降息和量化宽松政策。 2019年9月12日，欧洲央行宣布基准利率从10个基点下调-0.5%，创历史新低，11月开始重启量化宽松政策(每月开始以200亿欧元的规模购买债券)。

二、随着负利率政策的实施和推行，负利率逐渐传导至债市，使全球负利率债券规模迅速增长 。

除了经济潜在增长率的下降降低了世界利率水平外，全球范围的金融监管得到加强，金融机构对国债的诉求也降低了较长时间的利率。 全球金融危机后，全球主要经济体加强了对本国金融体系的监管。 年通过的巴塞尔协议iii对银行的资本金、流动性、杠杆率提出了更严格的要求，银行对流动性高、风险低的国债资产的指控上升。 此外，有一点国家政府积极出台创造国债购买者的政策，如英国服务局要求英国商业银行、投资银行、外国机构的子公司持有越来越多的优质国债，以减少对短期债务的依赖。 法国政府每年向fonds de reserve pour les retraites (资产总额约370亿欧元的养老基金)政府机构提供21亿欧元的资金支持，要求购买法国国债。

随着负利率政策的实施和推行，负利率逐渐传导至债市。 由于央行负利率多为国债基准利率，出现负利率时，间接降低债市利率。 从规模总量来看，随着年以来欧元区和日本相继进入负利率时代，全球负利率债券规模开始迅速增长。 截至2019年10月底，全球负利率债券规模超过20万亿美元，占全球债市规模的30%以上，创历史新高。 从地区分布来看，目前包括日本、德国、法国、比利时等在内的欧洲国家长期国债收益率都为负，西方社会全面进入负利率时代。 从债券种类来看，全球经济的不确定性加剧了投资者对未来的担忧，因此目前全球收益率为负的国债规模创纪录，占负利率债券总规模的90%以上。 此外，全球目前有1万亿美元以上的企业债券交易收益率为负。

在经济活动减少、通货膨胀普遍低迷、金融市场不稳定的背景下，市场对未来宽松、债券收益率进一步下降的期待越来越高。 此外，当前全球范围内发达国家国内政治风险(如英国脱欧、特朗普被弹劾等)、中东地缘政治冲突风险、全球经贸摩擦风险上升时期，避险情绪升温增加了市场对长期国债等避险资产的配置，国债收益率持续上升。 预计中期负利率现象将进一步扩散，负利率债券的规模和持续上升，有可能进一步蔓延到企业债券。

三、受诸多因素的影响，当债券到期收益率为负时，仍有不少投资者选择购买负利率债券

在债券到期收益率持续下跌至负的情况下，债券获得的未来现金流总额低于目前的买入价格，为什么许多投资者选择买入负利率债券？ 可能的理由如下:

获得资本收益。 债券到期收益率为负，但通过债券投资获利的方法分为持有到期收益和在二级市场抛售获得资本收益两种，即使债券到期收益率为负，投资者也可以通过在二级市场抛售债券获得资本收益来获利。 目前市面上的负利率债券大部分是信用评级较高的国债、国债。 由于信用等级高、违约风险极低，这类债券在二级市场的流动性比较好，在全球贸易情绪紧张、经济下行压力增大的情况下，未来各大央行将持续降息，不论是债券收益率持续下降，还是大致收益率 如果投资者预计未来收益率将继续下降，债券价格将继续上涨。 此时，购买债券的话，无论债券的收益率是否为负，将来都可以在二级市场上持有债券并卖出高于购买价格。

另一方面，一些负利率债券的购买者是海外投资者，债券收益率为负，但考虑到汇率的波动，投资者仍然可以获得汇率收益。

对冲风险。 许多投资者购买股票，也选择购买部分债券以达到分散、对冲的风险。 在央行降低利率的情况下，购买债券也成为股市的风险。 如果央行持续降息，将在一定程度上挤压股市，部分资金流向股市，成为流入风险相对较低的债券市场，债券收益率也将下降，债券价格上涨，利润高的债券市场。 一些投资者选择购买股票，一些债券对冲股市风险。

处理巨额资金储备问题。 对于拥有养老金基金、社会保障基金等大量资金、账户管理规模巨大的投资者来说，现金管理和储蓄价格较高，但如何保管大额资金的选择非常有限。 在央行降息或开启量化宽松的背景下，银行存款利率和债券收益率都在下降。 许多国家的大银行都是上市公司，并不是政府控股，理论上，银行发生运营风险时，政府不一定救助，只要将资金存入银行，投资者就会承担商业银行的信用风险。 国债、地方国债有政府信用背书，相对来说风险比商业银行低。 因此，对于养老基金、社会保障基金等账户管理规模较大的投资者来说，到期收益率为负时，选择购买负利率国债或政府债务的风险更小。

受政策和监管要求，有必要大量配置国债等国债。 受巴塞尔协议iii的要求和欧洲日本等中央银行实施的量化宽松政策的要求，金融机构的投资者必须持有一定比例的国债。 《巴塞尔协议iii》中对流动性覆盖率( lcr )有一定要求，协议规定，要确保银行在发生短期危机时有足够的资金渡过难关，年银行lcr至少必须达到100%。 提高优质流动性资产( hqla )的持有规模对流动性覆盖率的高低有决定性的影响。

从优质流动性资产的计算方法来看，对欧元区银行来说，现金、超额准备金和欧洲央行债务凭证等高质量流动性资产均可认定为hqla，其余不同的资产对应不同的换算率。 国债、地方政府债务、国家支持或担保的机构债务、主权债务等换算率为1，均被认定为hqla，但信用债务、公司债务等产品的持有规模因情况而异，在计算hqla时受到一定的影响。

另一方面，日本央行、欧洲央行近年来持续量化宽松，购买国债等中长期债券以增加货币供给是实施量化宽松的重要手段。 这样，对欧洲、日本中央银行和商业银行来说，为了满足量化宽松政策的实施和监管要求，即使国债、地方政府债务等收益率为负，也需要购买一定量的负收益率国债。

四、除债市外，负利率政策也对金融机构和宏观经济产生较大影响

对商业银行来说，受央行降息的规模传导效应影响，存款利率和贷款利率都将出现不同程度的下跌。 从存款利率的边缘来看，年12月4日，瑞士信贷集团宣布从年12月10日起对其他银行同行的瑞士法郎存款收取利息。 2019年8月6日，瑞士银行宣布对50万欧元以上的存款从2019年11月开始征收0.6%的年薪，对200万瑞士法郎以上的存款征收0.75%的年薪。 由于存款利率持续下跌，甚至负利率存款的出现，一些投资者购买国债等其他低风险产品寻求资金保值，减少了商业银行存款。 从贷款利率的边缘来看，2019年8月5日，丹麦日德兰银行公布了全球首笔负利率房地产贷款。 利率为-0.5%，最长期限为10年。 北欧银行也将在丹麦推出年利率0%的20年期贷款和年利率0.5%的30年期贷款。 贷款利率持续下降导致借款人贷款价格持续下降，银行贷款规模上升持续上升。

在各国央行持续降息的影响下，商业银行贷款规模增加、存款规模减少的情况会对商业银行的资金量和资金流动性产生一定的影响，在极端情况下会出现流动性危机，影响整个银行领域的稳定性。

央行持续降息除了对商业银行产生了一定的影响外，投资者的投资行为也发生了一定的变化，其中日本和欧元区机构的投资者尤为突出。 由于欧洲和日本许多央行的基准利率接近零或接近零，利率债务收益持续下降，该地区的机构投资者、商业银行、基金等近年来减持了利率债务，转为信用债务和海外债券。 具体来说，日本保险和养老基金通过增发海外债券来保证收益率，对欧元区机构投资者来说，通过增加权益配置来提高收益率。

由于机构投资者的投资行为和投资偏好发生了变化，机构投资者将减持利率债务，增发信用债务和海外债券，央行将成为负利率政府债务的首要购买者。 另外，随着短期国债收益率的波动下降，资金有购买长期资产的趋势，债券资本利润越来越受到投资者的重视。 由于长期资产受到投资者的欢迎，为了降低风险，相应的金融衍生品市场也高速发展。 具体来说，近年来，欧元区利率互换市场的规模超过了美国。

今年以来，世界许多央行相继开始量化宽松，欧洲央行进一步降低负利率水平，这在一定程度上刺激了经济增长，但也存在一定的风险。 受政策传导性影响，量化宽松或降息幅度过大，或引起投资者和市场对未来经济增长前景的担忧，进一步减少投资，转为持有现金或黄金等避险资产，使投资者资金流出发达国家股市、债券市场， 从图9可以看出，在日本和欧元区将基础利率降至零以下区间后，本季度经济增长率与去年同期相比没有明显增长。 另一方面，持续的利率下降会导致货币政策下行空之间的不足，对未来政策的实施和比较有效性产生一定的影响。 在欧元区、日本等基础利率接近零或降至零以下的地区，如果利用降息这一手段持续增加市场流动性，市场就会面临经济下行压力过大，想要持有资金而不是费用，从而削弱或逆转货币政策是有效的 因此，负利率这一货币政策对宏观经济来说，在一定程度上可以刺激经济的快速发展，提高经济的增长率。 但是，如果利率持续过低而不配合其他政策工具，或者反之亦然。

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来源：零点娱乐时刊