用高盛模型告诉你，百度应该如何估值

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今天，我将通过高盛的估值模型和大家谈谈百度。

我们关心的不是百度是否被低估，而是如何利用卖方投资银行的估值模型来看待平台企业。

在课文开始前，问自己并回答三个问题。

为什么谈论百度？

几天前，我看到一个我经常跟随的博客推一篇文章；出人意料的是，流行后英美烟草股价反弹最大的是b股；这引起了我的兴趣。

因为如果作者君儿没有提到它，我就会忘记百度了。最近的印象是，百度已经成为衡量巨头市值的一个单位。

然而，作为一个前蝙蝠巨人，百度过去的沉浮和去向值得探索。毕竟，蝙蝠，乙是第一名。

你为什么谈论模型？

首先，以sotp为代表的估值模型非常有助于投资者为拥有众多业务的平台巨头理清思路(对于子行业的新企业，估值模型并不那么重要)。然而，外资银行有时需要警惕过度建模和金融霸权的趋势。

图片:五月下旬高盛对百度的sotp估价模型

第二，与外资银行的典型流程相比，在互联网产业腾飞的过去十年中，投资圈受到一级市场和互联网圈的影响，出现了金融无用化的趋势。投资分析过于依赖“流程图”和产品思维；

一个好的投资者应该注意两手，取长补短。事实上，这篇文章也是为我们的新分析师写的。它不是一个指南，但它也希望激励他们。

那为什么是高盛？

首先，高盛实际上对中国互联网有相当好的了解，有20年的深度跟踪。特别是百度，它已经上市了很长时间，其业绩可以追溯到很长一段时间，高盛是其首次公开募股承销商在开始。从2005年开始，当时百度还是一个小公司(百度上市时只有750名员工，现在这个互联网巨头有10万名员工)，它见证了这家公司15年的兴衰。在过去的十五年里，高盛一直在覆盖百度(及其同行和竞争对手)，研究质量相对较好。

照片:15年前，百度被列为小公司

第二是高盛对华尔街和国内舆论的超级影响力；不管你喜不喜欢华尔街，一家公司的运营和估值或多或少都会受到投资银行的影响；作为华尔街的王牌，高盛的一举一动都将影响到全球主要的投资银行。

我不喜欢在课堂上直接谈论模型，所以我会把这些模型数字分解成一种大家都能理解的语言，让大家先感受一下。

对于机构投资者来说，如果你认为这个模型有用且有趣，你可以直接去高盛；当然，如果你能得到我们的风格的隐藏东西是徒劳的，结合这篇文章，我相信你会得到更多~

预测股票价格，首次预测收入

基本上，自上市以来，百度的收入增长率比市值略有变化。

以巴菲特为代表的价值投资者最看重公司的印刷属性；

在追求互联网市场增长的过程中，我们更注重加速赚钱。

自然，百度的收入下降了三倍，这导致了其市值的下降。

所以，如果你想“预测”百度未来的收入，你应该注意哪一个？

目前，百度的核心收入来源仍然是广告业务。

尽管百度正在逐渐减少对广告的依赖，但其收入的70%仍来自广告业务:

图:各互联网巨头的广告收入比例

登上火箭的在线广告

事实上，依靠网络广告并不是一件坏事，这是上一轮网络分红的大趋势。

如今，在全球范围内，网络广告已经成为绝对的主流，占据了整个广告业的半壁江山。

在高度互联网化的中国，互联网广告的趋势更好，如下图所示。

不难理解为什么在过去的十年里，许多传统媒体人投身于自我媒体或mcn，在内容需求爆炸的情况下，利用空的供给面现实，从而实现了财富的自由。典型例子:2015年，米梦离开《南方都市报》，两年后年收入达到5000瓦。即使这是一个轨迹模式稍好的电梯广告，其主要股票分众传媒(Focus Media)也在不断下跌。

数据:艾瑞咨询(每项数据略有不同，但总体趋势相似)

2017年，百度的转折点，从搜索到“全在人工智能”

既然互联网广告赚了这么多钱，为什么百度从2017年开始投资搜索以外的新兴业务？

百度很幸运地跟上了互联网广告的大浪潮(两张图片)。一旦它不再害怕全球金融危机，在2017年之前的10年里，它已经20次实现了大牛市。

但在那之后，百度坐以待毙的轻松赚钱的日子一去不复返了，人们寻找信息的搜索广告逐渐受到人们寻找信息的信息流的挑战。

一年后，在中国的在线广告市场，信息流超过了搜索(见下图)。

数据:艾瑞咨询(每项数据略有不同，但总体趋势相似)

在中国网络广告快速发展的时期，子轨道之间的增长差距还没有出现，但在当前市场的瓶颈期，百度的收入与信息流巨人有差距。

(至于信息流广告是如何“抢”到搜索广告的，字节是如何上升的，我们稍后再谈。此外，这并不是说搜索业务可以回归辉煌，主要是为了与下面的估值进行比较)

寻找生意，令人惊讶的是，诚实是公平的

但是百度的搜索广告真的会消失吗？

我不这么认为。虽然被动推荐的信息流会侵蚀许多主动搜索的受众，但主动搜索对高价值的互联网用户仍然具有重要意义。

以字节跳动的创始人兼首席执行官张一鸣为例。张一鸣创业的时候，公司需要大量的蟒蛇皮，而蟒蛇皮在当时并不太受欢迎，所以招聘人员并不容易。张一鸣没有在这些垂直招聘网站上做广告，那么他是怎么做的呢？张一鸣选择去百度购买与python相关的关键词广告，比如python中的一些功能，因为只有python工程师才会搜索这些关键词，结果是非常不受欢迎和便宜，所以定向招聘的效果也很好。

从搜索市场的竞争格局来看，其市场份额受到信息流的侵蚀，但其市场规模仍然稳定。在如此大的市场规模下，百度的份额仍然是足够的，并且全年都保持着超过70%的绝对领先地位。

图:搜索赛道的竞争环境

总的来说，百度的在线广告收入(搜索+信息流)在未来仍然强劲。

你知道，尽管现在很多人抱怨百度已经失去了流量门户的属性，事实上，百度应用作为百度关注的拳头产品，并不像大家想象的那么糟糕，它仍然是全民的超级应用之一。

百度应用(业内常被称为“白寿”)不仅起到了稳定用户基本磁盘、守卫流量入口的作用，还提高了利润率。

目前，百度的应用内搜索占了整个移动搜索的一半以上，“白寿”应用占了百度移动收入的一半以上，比网络搜索具有更强的流动性和更高的利润率。

最具代表性的可能是百度的托管页面业务，该业务发展迅速，上个季度占百度核心广告收入的20%左右。我将对此进行深入探讨，以免看起来像一个软而宽，感兴趣的朋友可以读一篇科普文章:；广告营销越来越“南方化”。百度托管页面解决了哪些问题？

图:百度托管页面目前有三种类型:多页面、单页面和小程序。商家有一个完整的saas背景，从用户的前端来看，外观和感觉是这样的

投资者担心什么？

然而，在投资者心目中，百度的股价之所以疲软，并不是因为1。担心其流量业务(搜索+信息流)的印刷机属性不足，但因为2。对百度投入巨资的新兴业务缺乏想象力，加上3。公众舆论中的一些争议。

让我们简单地谈一谈，即公众舆论中的争议。这主要是前几年医疗广告的问题，但这两年医疗搜索广告的比例其实并不高。

(阴影部分是高盛模型给出的估值，他们预计百度会增加医药广告。然而，这也说明了一个问题:事实上，许多有争议的企业也是被华尔街挤出来的。(

事实上，对于快速成长的互联网公司来说，舆论的争议并不是大问题。毕竟，“发展中的问题应该在发展中解决”。早期的原始字节系统之类的产品，比如内涵笑话，甚至今天的头条新闻，经常会引起各种争议。然而，随着“用短片记录更美好的生活”这一颤音的引入，前些年关于字节制的争议逐渐消失，甚至每个人都还在担心印度应该如何禁止它。

因此，百度股价的疲软，归根结底是投资者对百度新兴业务缺乏想象力。

你为什么这么说？

投资银行如何评价百度？

此时，我想先刹车。

也许有些读者会问我为什么一直在谈论百度的搜索和信息流业务。而不是人工智能和无人驾驶，这是经常被朋友刷？

原因是，根据以高盛为代表的华尔街投资银行的估值模型，百度的搜索和信息流业务不仅占百度收入的70%以上，还占估值的近60%(58%)。

虽然不再是高速增长，但它有一个稳定的模式，高毛利和高净利润(营业利润率；40%)，低负债搜索业务，高盛给出10倍的市盈率是不是太多了？

10倍pe基本上是基准水泥股票的估值。在一些投资者眼中，水泥和互联网搜索是“夕阳产业”。至于它是否是夕阳产业，这是一个意见问题。但是对于这种拥有轻资产和高毛利润的摇钱树业务来说，10倍市盈率的估值不能称得上昂贵。

见下面的红字“10”。

换句话说，在谈到搜索业务之后，我们基本上完成了对百度50%估值的讨论。

在谈到搜索业务和信息流业务之后，我们基本上谈到了百度60% (58%)的估值。

在高盛给百度的估值中，仍有7%的外国投资(不包括以收入为基础的iQiyi)。这个相当杂。然而，这五项主要投资的总和不会对百度的估值产生太大影响。由于篇幅有限，本文将不先详细讨论。此外，考虑到高盛给这些外国投资增加了一定的估值折扣，我认为7%的估值并不昂贵。

也就是说，到目前为止，本文讨论的话题已经覆盖了高盛对百度估值的2/3(搜索和信息流的58%加上外国投资的7%)。

至于19%的iQiyi，无数网民已经仔细谈论过这件作品的估价方法。

事实上，大家都很关心腾讯视频的话题“M&A”艾奇艺。

我们的核心观点已经在最后一篇文章里；为什么我对腾讯如此依赖？暴露关键指示器；末尾有说明/提示，所以这里不再重复/涂黑。

如果你不能理解，请参考之前百度(作为每个平台的大股东)和携程网在中国领先的在线旅游平台的整合。这极大地改善了中国在线旅游市场的竞争格局，并使投资者免于跌入破钱机器(但当疫情到来时，它将在一夜之间归零，因此每个人的投资都必须是抗脆弱的)。如果腾讯iQiyi真的能实现婚姻，它也可能达到这种效果。

毕竟，作为更接近金钱的中国视频的领军人物，它的估值只有中国音乐领军人物的2/3，这与常识相悖。海外视频行业领袖网飞的身价是音乐行业领袖spotify的四倍。

总之，正如我在最后一篇文章的结尾所说，我们需要从三方的利益出发来理解他们的信息披露。简而言之，爱奇艺与腾讯的整合与合作是很有可能的，但百度的“卖”也不太可能。它可以牺牲控制权，保留主导权。

每个人都仔细品味着百度公关总监的话:“爱奇艺是百度内容的重要组成部分，百度将继续支持爱奇艺的发展。”。我不认为他说的是谎言，但这取决于你如何理解。

读完这篇文章，你会发现，在没有提及百度任何新兴业务的情况下，根据华尔街代表高盛的估值模型，我们已经谈论了百度整个业务85%的估值。

与之相当，百度在过去几年里已经投资了数千亿新业务，如云计算、人工智能、小型智能扬声器和阿波罗无人驾驶。在华尔街代表高盛(Goldman Sachs)的眼里，它只占整个百度估值的15%，即600亿美元。

图:高盛最新的百度估值模型

我不知道你怎么想，但我个人认为高盛模式有点保守。事实上，这也是投资银行sotp模型的一个普遍问题，它倾向于低估一项业务在盖特纳曲线“恢复期”之前的增长价值。(关于对盖特纳曲线的理解，请见下文)

我不是技术专家，但我可以把这些业务分开，给你看。你可以自己衡量具体的价值。

百度云软硬兼施

高盛对百度整个新兴业务15%的估值中，12%来自百度云。

对于几家巨头的云业务来说，这是一个值得发表新文章的巨大话题。在这里，我将首先引用高盛模型中的观点，如下图所示:

下图显示了当前国内云市场的市场份额。

相对而言，我认为百度在市场上的竞争地位与腾讯和阿里还有很大的差距，这种差距很难缩小，但它的收入质量仍然比“其他”玩家好得多，这些玩家最近一直在升温，股价也翻了一番。

还有一项业务收入较高，增长率较好，这也包括在云业务的估值中(见上面红字c.2)。

对于百度来说，硬件销售收入的数量可能没有那么大，但它作为一个家庭流量门户的作用确实至关重要。

小型扬声器成为家庭的常规硬件后，将成为新的交通入口。这将为空带来更大的想象空间，如iQiyi、搜索、信息流和短视频等互联网服务的改善。这个模型可以参考苹果和亚马逊。在这方面，百度有一些比较优势，只要它不再拖延。百度的dueros和它在中国的第一个人工智能功能可以用来增强用户终端的能力。

根据百度第一季度报告(见下图)，今年3月，小助理的语音互动数量达到33亿，是去年同期的近5倍。小助理的语音交互总数达到65亿，几乎是去年同期的三倍。(稍微说一下，这种toc消费产品实际上应该关注“人”，而不是抽象的“总次数”)

图片:近日，国际权威研究机构Canalys发布了2020年第一季度智能扬声器出货报告。数据显示，2020年第一季度智能扬声器的全球出货量总计为2030万台。作为国内智能扬声器品牌的领军企业，百度的人工智能硬件品牌在所有类别中的出货量为370万台，在中国稳居第一，在国际排名中超越谷歌上升至第二。

图:就带屏幕的智能扬声器而言，小型智能屏幕的出货量几乎是前三项的总和，这意味着它已经掌握了在全球带屏幕智能扬声器市场的绝对话语权。智能屏幕拥有“屏幕+多模态交互”的双重优势，使其成为智能扬声器中极具潜力的新品种

相对来说，我个人认为小学位(以及背后的dueros和ai支持)更有趣。然而，后端云服务也是其前端业务的先决条件。不可能只需要一栋二楼的房子而不是一楼。

至于高盛对整个百度云部门(小灵通+百度云)的估值为400亿元人民币，从其在中国的领先地位来看，我认为这并没有高估。作为“他人”的一员，金山云目前的市值也超过了400亿。

“免费送货”无人驾驶业务

每个人最关心的阿波罗无人生态系统被认为是世界上第一梯队，拥有最多的新闻报道，但根据高盛的预测模型，其价值只有3%(15亿美元)。这基本上等同于放弃。

你知道，谷歌瓦伊莫，相当于百度的阿波罗地位，也有300亿美元的估值(或股市崩盘期间的折扣价)。

我知道，对于许多价值投资者来说，说某项业务等于“放弃”，往往意味着存在一个隐藏的价值陷阱。

然而，由于无人驾驶被认为是全球未来一万亿美元的轨迹，阿波罗被认为是无人驾驶领域的全球领导者，高盛给百度一个几乎“无偿”的估值，这仍然有点过于财务化(也就是说，只有当前收入或利润用于估值)。

图片:著名研究机构navigant research(以下简称nr)发布了最新的自主驾驶竞争力排行榜。2020年，百度阿波罗(Baidu apollo)这一榜单上唯一的中国玩家，在nr报告中再次跃升，首次进入国际自动驾驶“领头羊”的行列。

据上述nr报道，自2017年以来，百度阿波罗一路超越了许多来自第三阵营和第二阵营的老玩家，最终出现在第一阵营的“领头羊”位置。其中，根据综合得分，瓦伊莫仍然位居第一，其次是克鲁斯和福特，百度排名世界第四。

此外，明星公司特斯拉今年也在榜单上，但它仍然垫底，而苹果自动驾驶仪则完全被踢出了榜单。值得注意的是，上榜的自动驾驶公司数量在四年内已经见底，只有18家公司入选。可以看出，自主驾驶行业经过多年的发展，竞争力与实力的差距已经被龙头企业明显拉大，一些企业已经开始落后。

尽管百度的无人驾驶汽车在世界上仍然落后于老对手谷歌，但它是中国的绝对领导者。

照片:特斯拉和百度在中国有深入合作

虽然它自己的业务很好，整体表现也不错，但高盛给阿波罗的估值仍然只有百度业务的3%。

也就是说，根据高盛的估值模型，在百度深入无人驾驶轨道5年后，它的价值只有100亿元人民币。

图片:截至2016年4月，百度已经在无人驾驶业务上投资了200多亿元，并将继续大举投资。我个人认为总投资超过1000亿元，但财务报告没有披露相关数据，无法核实。

下面这句话可能会惹恼百度的童鞋，所以我没有把它放在这一节的开头，而是把它藏在这里:事实上，在我之前发布的高盛估值模型中，阿波罗3%的估值仍然是2021年的。就2020年而言，高盛对阿波罗的估值实际上是0，只是因为没有“收入”(事实上，在我看来，百度最近在无人驾驶领域赢得了一些大的协议)。

根据著名的gartner炒作曲线，目前的自动驾驶轨道已经进入幻灭期(商业模式已经逐渐落地)，即将迎来复苏期(高收入增长开始)，如下图所示。在市场泡沫消退后，大多数在泡沫中裸泳的企业家将被清除，而“左派是国王”，在这条赛道被填满后成为主导者。

在这里，根据盖特纳对成长型股票投资经验的总结，最适合投机的时期是萌芽期。当时，行业门槛极低，所有的基层团队都是一起起步的。因为每个人都没有表现，估值依赖于ppt来讲述故事。故事讲得很好，估值翻了一番；

对未来龙头企业在长期滚雪球轨道上的真正最好的押注，实际上是在幻灭期(谈论模式)和恢复期(谈论增长率)，无论是a股、美股、港股的实际市值。大水龙头基本上都是在这个时期铺设的；

在最后的成熟期，它是关于利润的，但在这一步，估值背书通常很低(类似百度搜索和阿里电子商务)，只有一个水泥股票最多可以估值。

无人驾驶是一条巨大的赛道，赛道越大，就越需要耐心。李彦宏在欢呼的时候也说了这样一句话:“大型飞机需要更长的跑道。”

我真的不想在这里谈论无人驾驶汽车的技术问题。毕竟，很多专业人士已经从媒体上发表了很多关于技术、场景、实现等方面的深度文章。他们在这方面比我专业，所以我不会教鱼游泳。

今天这篇文章的核心意思是强调过去十年的红利并不意味着它将成为未来十年的热点。

这两年可能是从2010年代的移动互联网到2020年代的智能经济的过渡期。在这一时期，一系列后浪潮挑战者热情涌现。虽然上一代的巨人没有获胜的机会，但是转变的时间可能比很多人想象的要长，这也是上一代蝙蝠三巨头今天所面临的巨大挑战。

从投资者的角度来看:为什么不“投机”转型中的巨人

然而，一个新的话题来了，那就是为什么高盛会给阿波罗一个无人驾驶的近乎免费的估价。美国股票投资者是傻瓜吗？

从我过去的“奋斗”经历来看。认为高盛是傻瓜的人通常就是傻瓜本身。

这实际上是一个比前一篇文章更有趣的题外话。

目前，阿里、百度、腾讯等上一代巨头正在将saas从营销能力提升到管理能力，并逐步完善为未来企业服务的智能经济基础设施。然而，目前美国股票和香港股票的投资者基本上没有给它们估值，而是在各种软件即服务的细分市场中处于领先地位。

在本轮疫情中，投资者将一些实际上市率和收益质量不高的独立saas/paas/ Cloud /ai企业的股价推高了数倍。然而，投资者对阿里百度腾讯(Ali Baidu Tencent)等巨头视而不见，他们在这些领域取得了真正的领先地位，转而买入总市值较低的潜在股票。

事实上，从“股票交易”的角度来看，阿里和百度这两个新旧业务交替的上一代巨头，市值损失巨大。对于那些小盘股市场的领导者来说，在疫情爆发后的超宽松货币政策环境下，热钱们非常乐意召开一个小组会议来讲故事，他们可以通过召开小组会议来拉高股价。

当老巨人转移数万亿的市场价值时，他们怎么能被轻易拉走呢？此外，巨头通常有不止一个核心业务。根据我在市场上的经验，只要它有弱点，市场价值就不能拉高。之前提到腾讯，大家都太担心自己在短片上的失败，以至于看不到腾讯的其他亮点；然而，当微信生态(短片和电子商务)的短板最近被填满时，腾讯突然变成了一个样样精通的三好学生。

因此，与阿里和百度相比，曾经是蝙蝠三巨头的腾讯在不久的将来拥有更好的公众舆论(但好日子只是暂时的，去年大家都忘记刷屏幕了；腾讯没有梦想；和；腾讯是一个来自伟大的毛选；姚)。由于近期良好的公众舆论，如微博视频和微信电子商务saas带来的想象，投资布局上弟弟们的股价翻了一番，游戏带来的真金白银的快速增长，腾讯的转型在投资者眼中似乎很顺利(人们健忘，也许和六个月前批评腾讯的人一样)。

百度和阿里最近发生了口角。根据我们的调查，主营业务之外的新兴业务(阿里的云和百度的人工智能)实际上发展得很好，从各种指标来看，都优于一些在美国和香港流行的软件即服务。然而，由于主营业务增长缓慢或遇到强有力的竞争对手(如字节和拼写)，市场的注意力已经从新兴业务上移开。

我们应该知道，就在2019年中期之前，当品多多真正爆发的时候，大家更加关注阿里的金融技术、云计算、钉子户等企业服务技术。当时，经纪投资银行对阿里赞不绝口，电子商务不是主要逻辑。然而，随着电子商务业务的增长速度开始下滑和挣扎，焦点又回到了阿里的失败上(就像过去两年唱腾讯一样)，之前对阿里科技业务的乐观态度突然被遗忘。

百度的投资者故事也是如此。在2018年，当人工智能和无人驾驶的概念很热的时候，经纪投资银行唱得更多的是百度，把新兴业务作为卖点，但是在2020年，在百度老业务的增长率下降之后，唱更多新兴业务的声音就听不到了。这让我想起一位著名的民营企业老板谈到国内银行给民营企业的信贷:“当我们不需要的时候，银行的信贷就不能用光；但当我真正需要的时候，银行承诺的信贷一夜之间就消失了。”

也就是说，当新兴市场参与者的市值上升时，谈论“想象力”就足够了。如果转型中的巨头想保持市场价值，新业务的想象力和旧业务的能力不能少。

因此，如果你对一家大公司(或一家基于平台的企业)持乐观态度，你必须注意它正直的非凡特征。有必要确保“保持正确”业务的基本盘是稳定的，然后不遗余力地幻想“令人惊讶”的故事。一旦“直立”业务面临挑战(如百度的搜索和阿里的电子商务)，令人惊讶的业务(如百度的人工智能和阿里的云)的分析师突然消失。虽然公司仍然是同一家公司，经营不景气并没有影响整体情况，而经营好的仍然很好，但投资者要花更多的耐心去收获“时间的玫瑰”。(这是许多老投资者为了测试时机选择能力而说的话，这也是为什么我不推荐新的分析师/投资者来报道这些公司。(

在这一点上，如果你想坐在“令人惊讶”的估价，你必须要求公司拿出真实的数字来解释。但是，从财务报告披露的连续性来看，这样一个巨型企业不可能在年中突然改变其财务报告披露口径，把新兴业务的数据拿出来给投资者看，所以分析师无法为新兴业务建立估值模型。

事实上，百度必须在新兴业务数据的披露方面做得更好，而阿里要披露的数据更少，这让分析师很难估计，只能讲故事。事实上，这对上市公司非常不利。毕竟，在分析师眼中，上市公司是“狡猾”的，那些不需要公布的数据一旦发现下降趋势就不会公布。因此，投资银行只能在看到政府公布的细分数据之前，假设业绩不佳。

毕竟，由于没有官方认可的确切数字，有合规压力的投资银行分析师无法下定决心，他们可以从上市中获得的第一手信息也不能作为估值的依据，于是这个与阿波罗估值几乎“0”的奇怪模型就应运而生了。从这个角度来看，卖家的分析师实际上是在考验功夫。

对于买家来说，如果他想在盖特纳曲线的复苏期之前逢低买入，并吃掉整个增长轨迹的价值，他将不得不考验自己了解自己所知的能力和独立思考的勇气。然而，在人才济济的金融行业，有很多人能把前者做好，但很少有人能把后者做好。

来源：零点娱乐时刊