复旦泛海国金执行院长钱军教授：科创板试点顺利落地上交所的五大关键

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作为科技版试点注册制度，其门槛必须低于创业板和深交所中小板上市的绩效门槛，否则将失去试点注册制度的意义，而本《实施意见》也体现了这一原则。然而，业绩门槛的大幅降低是否会导致上市公司的激增，尤其是不良公司？这涉及到注册制度的另一个核心问题，即加强事前信息披露。在美国这样的注册市场，上市公司必须全面、深入、细致、公平地披露公司的股权和治理结构，包括大股东的所有关联方、公司的经营和盈利模式、面临的主要风险以及上市公司的动态财务报表。监管部门经常与上市主体进行多轮沟通，在基本解决信息不对称问题后，才允许企业进入上市过程。

因此，登记制度必须提高信息披露的门槛，同时降低绩效的门槛。一方面，要强化监管要求，突出违规责任追究机制。科委退市制度明确了重大信息披露违规退市情况。在此基础上，明确参与ipo过程的实际控制人、大股东、承销保荐人等中介机构的责任，建立完整的问责机制。建立一系列上市公司信息披露违规责任追究机制，不仅保护了中小投资者的合法权益，也使投资银行、券商等相关机构享有平等权利，承担平等义务。另一方面，应完善退市制度，强调信息披露违规的红线。一旦发现公司在ipo或拟上市过程中存在重大信息披露违规行为，一经查实，应立即终止公司ipo上市；如果已经上市交易的公司在ipo过程中发现重大信息披露违规行为，将立即启动退市程序。

第二，在改革ipo定价机制的同时，必须完善退出机制，保护中小投资者的利益。过度的ipo定价限制也是a股上市制度的一个重要缺陷。a股上市公司ipo定价普遍偏低，甚至出现了a股上市公司ipo定价几乎没有保证的奇怪现象。根据发达市场的经验，ipo定价是一个双向询问和沟通的过程。一方是发行人和中介，包括上市公司、投资银行、会计师事务所和法律顾问，另一方是机构投资者，包括各种基金。在中介机构特别是投资银行的帮助下，发行人了解对上市公司感兴趣的机构投资者对不同发行价格的上市股票的需求，然后根据上市公司的情况对发行价格进行汇总。

第三，完善退市机制。迄今为止，几乎没有业绩不佳的公司从a股市场退市。这个机制中没有真正的适者生存。既然要实行登记制度，就必须有一个完善的除名机制，应该除名的企业不应该有重组的机会。

第四，明确上市公司主营业务，突出科技创新，消除监管套利。科技板块上市系统采用五个平行系统，突破利润门槛，凸显市场价值核心，旨在支持真正有潜力的创新企业。然而，多套规则的并行客观上增加了空的监管套利，公司可能会为了上市和上市后的热点而反复调整其业务方向。为确保科技板块成为具有巨大发展潜力的技术创新企业，建议强化上市公司的主要业务要求，明确互联网、智能生产、制造等高技术含量、强创新的特征。科委还可以借鉴HKEx新的上市规则，要求公司在上市前两年内不得从事现有业务或与现有业务相关的上下游业务，上市后五年内不得进行会导致主营业务发生重大变化的交易或重组。

五是完善交易和风险对冲机制，增强市场价格发现能力；同时，完善同股不同权制度。过度的交易限制一直是a股市场的主要批评。科技板块在ipo首五天没有设置价格涨跌，在上市首日开通融资融券业务，大大减少了交易限制，提高了交易热情。在此基础上，建议进一步完善交易机制，丰富交易工具，及时推出股指期货、指数期权、个股看涨期权和看跌期权等衍生品。一方面，期权衍生产品可以有效提高价格敏感度，增强价格发现能力(看跌期权等)。空工具可以快速反映企业对价格的负面信息)；另一方面，股票期权等交易机制的引入可以进一步提高机构对冲风险的能力。

此外，科学和技术委员会允许不同权利的公司上市，但上市后，是否以及如何在交易、增发、配股和并购中使用相同股份的不同权利仍然非常重要，这需要进一步澄清。同股不同权作为现代公司治理的一种重要方式，在股权融资中对公司创始人起到了重要的保护作用；另一方面，在收购反收购过程中，公司通过股权稀释反收购措施(又称毒丸计划)歧视性地发行了大量新股，稀释了收购方的持股比例，保护了公司的控制权。从本质上讲，这也是对同一股份的不同权利的适用。因此，完善同股不同权制度有助于提高股票市场的活力。

基于学院在科技板块注册制度领域的强大科研能力和影响力，复旦大学未来科技创业营课程将于2020年9月启动，该课程由复旦大学国际金融学院高级管理教育系发起。国际顶尖金融学教授、政策制定者和科技委员会从业人员共同授课，面向科技企业高管的创始人和投资者、金融机构科技产业的投资者和大型企业数字化改造的负责人，汇聚复旦的科技力量解决企业的实际问题，整合金融科技，探索科技企业不同阶段瓶颈问题的解决方案， 关注新旧变革下的注册制度机遇，引领科技企业360度参与资本市场竞争！

引言:作为科技版试点注册制度，其门槛必须低于深交所创业板和中小企业板上市的绩效门槛，否则将失去试点注册制度的意义，而本《实施意见》也体现了这一原则。

作为科技版试点注册制度，其门槛必须低于创业板和深交所中小板上市的绩效门槛，否则将失去试点注册制度的意义，而本《实施意见》也体现了这一原则。然而，业绩门槛的大幅降低是否会导致上市公司的激增，尤其是不良公司？这涉及到注册制度的另一个核心问题，即加强事前信息披露。在美国这样的注册市场，上市公司必须全面、深入、细致、公平地披露公司的股权和治理结构，包括大股东的所有关联方、公司的经营和盈利模式、面临的主要风险以及上市公司的动态财务报表。监管部门经常与上市主体进行多轮沟通，在基本解决信息不对称问题后，才允许企业进入上市过程。

因此，登记制度必须提高信息披露的门槛，同时降低绩效的门槛。一方面，要强化监管要求，突出违规责任追究机制。科委退市制度明确了重大信息披露违规退市情况。在此基础上，明确参与ipo过程的实际控制人、大股东、承销保荐人等中介机构的责任，建立完整的问责机制。建立一系列上市公司信息披露违规责任追究机制，不仅保护了中小投资者的合法权益，也使投资银行、券商等相关机构享有平等权利，承担平等义务。另一方面，应完善退市制度，强调信息披露违规的红线。一旦发现公司在ipo或拟上市过程中存在重大信息披露违规行为，一经查实，应立即终止公司ipo上市；如果已经上市交易的公司在ipo过程中发现重大信息披露违规行为，将立即启动退市程序。

第二，在改革ipo定价机制的同时，必须完善退出机制，保护中小投资者的利益。过度的ipo定价限制也是a股上市制度的一个重要缺陷。a股上市公司ipo定价普遍偏低，甚至出现了a股上市公司ipo定价几乎没有保证的奇怪现象。根据发达市场的经验，ipo定价是一个双向询问和沟通的过程。一方是发行人和中介，包括上市公司、投资银行、会计师事务所和法律顾问，另一方是机构投资者，包括各种基金。在中介机构特别是投资银行的帮助下，发行人了解对上市公司感兴趣的机构投资者对不同发行价格的上市股票的需求，然后根据上市公司的情况对发行价格进行汇总。

第三，完善退市机制。迄今为止，几乎没有业绩不佳的公司从a股市场退市。这个机制中没有真正的适者生存。既然要实行登记制度，就必须有一个完善的除名机制，应该除名的企业不应该有重组的机会。

第四，明确上市公司主营业务，突出科技创新，消除监管套利。科技板块上市系统采用五个平行系统，突破利润门槛，凸显市场价值核心，旨在支持真正有潜力的创新企业。然而，多套规则的并行客观上增加了空的监管套利，公司可能会为了上市和上市后的热点而反复调整其业务方向。为确保科技板块成为具有巨大发展潜力的科技创新企业，建议强化上市公司的主营业务要求，明确互联网、智能生产、制造等高技术含量、强创新的特征。科委还可以借鉴HKEx新的上市规则，要求公司在上市前两年内不得从事现有业务或与现有业务相关的上下游业务，上市后五年内不得进行会导致主营业务发生重大变化的交易或重组。

五是完善交易和风险对冲机制，增强市场价格发现能力；同时，完善同股不同权制度。过度的交易限制一直是a股市场的主要批评。科技板块在ipo首五天没有设置涨跌，在上市首日就开通了融资融券业务，大大减少了交易限制，提高了交易热情。在此基础上，建议进一步完善交易机制，丰富交易工具，及时推出股指期货、指数期权、个股看涨期权和看跌期权等衍生品。一方面，期权衍生产品可以有效提高价格敏感度，增强价格发现能力(看跌期权等)。空工具可以快速反映企业对价格的负面信息)；另一方面，股票期权等交易机制的引入可以进一步提高机构对冲风险的能力。

此外，科学和技术委员会允许不同权利的公司上市，但上市后，是否以及如何在交易、增发、配股和并购中使用相同股份的不同权利仍然非常重要，这需要进一步澄清。同股不同权作为现代公司治理的一种重要方式，在股权融资中对公司创始人起到了重要的保护作用；另一方面，在收购反收购过程中，公司通过股权稀释反收购措施(又称毒丸计划)歧视性地发行了大量新股，稀释了收购方的持股比例，保护了公司的控制权。从本质上讲，这也是对同一股份的不同权利的适用。因此，完善同股不同权制度有助于提高股票市场的活力。

基于学院在科技板块注册制度领域的强大科研能力和影响力，复旦大学未来科技创业营课程将于2020年9月启动，该课程由复旦大学国际金融学院高级管理教育系发起。国际顶尖金融学教授、政策制定者和科技委员会从业人员共同授课，面向科技企业高管的创始人和投资者、金融机构科技产业的投资者和大型企业数字化改造的负责人，汇聚复旦的科技力量解决企业的实际问题，整合金融科技，探索科技企业不同阶段瓶颈问题的解决方案， 关注新旧变革下的注册制度机遇，引领科技企业360度参与资本市场竞争！

来源：零点娱乐时刊