万宝之争结局未定，真正的大BOSS浮出水面

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作者|薛洪言，苏宁金融研究所高级研究员

在万宝与宝能的纠纷中，宝能的巨额资金来源一直是市场关注的焦点。监管机构聘请专业机构进行专项检查，发现宝能的杠杆率高达4.19倍。新华社在6月底和7月初发表了三篇文章来评论万宝争端，资金来源也是最重要的。近日，摩根大通发布了《影子银行+双杠杆风险:万科宝能案例》报告，将宝能的资金来源与庞大的影子银行体系联系起来，对中国金融市场的系统性风险表示担忧。

苏宁金融研究所(Suning Financial Research Institute)高级研究员薛洪言表示，让各方保持警惕的不是万宝争端本身，而是宝能杠杆并购“吞蛇大象”的示范意义及其可能带来的连锁反应。在影子银行“资产短缺”和并购黄金时代的双重背景下，这种连锁反应很可能在中国市场引发一波杠杆并购浪潮，最终将中国金融市场和实体经济带入一场新的危机，必须加以防范。

1万宝争端、杠杆并购和影子银行业务

在宝能收购万科之初，市场对这一“蛇吞象”的交易充满了好奇，一个不可回避的焦点是资金从何而来。经过多方挖掘，宝能的资金来源已经比较明确:最初的收购资金来自前海人寿的保险资金，金额为104.22亿元；此后，经纪基金接管，宝能自有资金39亿元，经纪基金78亿元，杠杆比为1:2，总金额为117亿元；最后，该行的财富管理基金进入市场，形成了一个约232亿元人民币的资产管理计划，以购买万科的股票。是的，资金来自正式的金融机构，如保险、证券和银行。

自2012年以来，监管部门放松了对保险资产管理、经纪资产管理、基金专用账户和基金子公司的监管限制，中国迎来了一个伟大的资产管理行业时代。对高利率资产的追求是资产管理行业的基础，高利率资产往往是高风险的代名词，属于监管限制的范畴。为了追求规模增长，不同的资产管理机构之间广泛开展跨业务，逐渐演化为影子银行，从正式的监管体系中分离出来。

具体来说，不同的资产管理机构所面临的监管政策大相径庭。受到严格监管的机构会选择监管宽松的机构进行合作，变相突破监管限制，达到监管套利的目的。这一过程极大地增强了机构间的风险传染。综上所述，资产管理业务的影子银行系统资金主要流向投机领域、产能过剩领域、融资平台和中低风险市场的杠杆投资等四个高利率领域，客观上推高了实体经济的杠杆率，降低了债务透明度，增加了金融系统风险。

然而，房地产和融资平台在2015年左右被引入银行和债券市场等低成本融资渠道。股市崩盘导致股票配置停滞，产能过剩地区风险加大，资产管理行业开始面临严重的“资产短缺”。寻找“低风险”高利息资产已成为主要资产管理机构的首要任务。从万宝争端来看，很明显他们已经找到了这样一种资产，那就是杠杆M&A融资。

随着宏观经济的持续低迷，并购已成为解决产能过剩、促进结构调整的重要手段。早在2013年3月，国务院就在《关于进一步优化企业并购重组市场环境的意见》中明确提出“要发挥资本市场的作用。符合条件的企业可通过发行股票、公司债券、非金融公司债务融资工具和可转换债券筹集资金。” 2014年5月，国务院在《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中再次明确鼓励市场化并购。2015年8月，中国证监会、国资委等四部委发布《关于鼓励上市公司并购重组、现金分红和股份回购的通知》，提出“鼓励上市公司在并购重组支付工具和融资方式上创新。”引入上市公司定向可转换债券。鼓励证券公司、资产管理公司、股权投资基金和产业投资基金参与上市公司并购，并按照规定为企业提供多种形式的融资支持，探索新的融资模式。”

广阔的market/きだよきだよだだよ【【【【【【【【【【【【【【【123从宝能的资金来源来看，产品交易结构在设计上基本合法合规，但很好地钻了资产管理业务分业监管和混业经营的监管漏洞，非常完善。

如果万科和王石的舆论影响不太大，M&A的交易本来可以在巨额资金的支持下顺利完成。毫不奇怪，在这次交易之后，无数类似“蛇吞象”的并购将很快在市场上出现。不幸的是，万科是并购的最初目标，这很快引起了各方的关注和广泛争议。根据目前市场透露的消息，宝能可能在各方的调解下放弃交易。那么，如果交易进展顺利，中国金融市场将如何发展？幸运的是，我们有美国的例子。

2警惕美国在中国的杠杆并购

20世纪80年代，美国出现了第四次M&A浪潮，这次M&A浪潮的最大特点是杠杆收购。收购方以目标公司的资产作为融资担保，银行资金优先进入市场，约占60%。中层资金是通过发行次级债券获得的，而收购方的自有资金较低，仅占10%。高达1:9的杠杆率使得吞下大象成为可能。

在杠杆的支持下，一些最大的公司成为收购目标，第四波M&A逐渐演变成前所未有的超级M&A狂热。当时，每个人都相信，只要米尔肯这个风云人物愿意，他随时都可以帮助企业将通用电气收入囊中。下图显示了从1981年到1989年美国10大并购。你可能想感受一下。

然而，当你出来混的时候，你总是要还钱的。高杠杆M&A严重依赖目标公司市场价值的稳定性。如果目标公司的市值大幅下跌，高杠杆的M&A一方几乎肯定会爆仓。1987年10月，美国股市崩盘，美国市场次级债券违约频发，陷入“高风险-高利率-高负担-高违约-高风险”的恶性循环。1989年夏天，美国杠杆贷款和高收益债券市场出现了“挤兑”现象。同年，美国《金融机构改革、复兴和实施法案》限制了储蓄银行可以持有的次级债券的比例，美国37个州相继通过了反收购法案。垃圾债之王米尔肯，M&A浪潮的始作俑者，锒铛入狱，德昌证券申请破产，美国第四次M&A浪潮宣告结束。

回到万宝争端的案例。虽然宝能的杠杆率只有1:4，与当年美国1:9的杠杆率相比仍有很大差距，但通过杠杆并购的“吞蛇形象”交易模式已经形成。不难预料，在万宝争端之后，资产管理机构寻找高利息资产的冲动会产生许多“万宝争端”，这是由资本的力量造成的。问题是高杠杆带来高风险。纵观全球经济史，导致经济危机的原因只有一个——债务危机，如美国的大萧条、日本的经济崩溃、东南亚的金融危机、美国的次贷危机和欧洲的债务危机。美国第四次M&A浪潮的教训也表明，浪潮过后，到处都是鸡毛。

中国实体经济遭遇高杠杆，影子银行的不透明和交叉感染特征加剧了债务问题的压力。此时，如果M&A市场高杠杆融资的迹象不能及时制止，经济危机可能不会太远。

关于高债务负担的危害，权威人士明确表示，“树不能长高，高杠杆必然带来高风险。”如果控制不好，就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓存钱，这将是致命的。”只有采取预防措施，市场才能走得更远。

3影子银行、风险集中和监管困难[/s2/]

金融稳定委员会(fsb)将影子银行定义为“银行监管系统之外的、可能导致系统性风险和监管套利的信贷中介系统(包括各种相关机构和业务活动)。”从这个意义上讲，各类民间借贷、p2p平台、线下财富公司都属于影子银行的范畴，各类未受正规金融体系监管(或有意逃避监管或不受监管)的业务和产品也属于影子银行

2012-2014年是中国资产管理行业的黄金时期。2014年下半年，国家先后放开了商业银行和债券市场的房地产和地方政府融资平台的融资渠道，资产管理行业开始出现资产短缺。为了保持规模增长，许多机构逆潮流而动，大力布局产能过剩行业和股市等高风险领域。一些网络金融机构也大力开发校园贷款、首付贷款、资金划拨等产品，不断加剧影子银行领域的潜在风险。

2015年，国内生产总值增长率首次降至7%以下，微观主体违约事件加速了风险敞口。银行业不良率上升至1.67%，净利润增长率也骤降至2.43%。虽然市场对正规金融机构日子不好过感到遗憾，但由于p2p行业风险容忍度较低，资产管理行业出现了大量问题。2015年，共有896个p2p平台出现问题，除恶意运行和经济调查干预外，基本承受不了高压。后来，高缺陷成为平台出走的触发点，演变成非法集资问题，带来了恶劣的社会影响，严重侵害了公共利益。

2016年，国有企业发行的债券开始频繁违约，而债券是银行理财等正规金融机构的关键配置产品，这意味着影子银行的不良问题开始从p2p等互联网金融领域转移到正规金融机构的资产管理领域，规模庞大的影子银行日益成为经济系统性风险点。6月24日，中国央行行长周小川在美国华盛顿对国际货币基金组织(imf)主席拉加德发表讲话，称中国已决定进行新一轮监管体系改革，以涵盖监管truth/きだよ 0的这些领域，希望解决影子银行问题。

今年3月，中国保监会大幅度修订了所谓“万能保险”的中短期产品监管规则。随后，银监会还对部分城市商业银行进行了窗口指导，要求其停止发行新的分级理财产品，分级产品的主要特点是下级具有杠杆功能。5月，中国证监会发布了《特定客户基金管理公司资产管理子公司风险控制指标指引》和《证券投资基金管理公司子公司管理规定》两个文件，监管框架全面升级。

然而，影子银行的风险来自跨境和跨行业，独立监管的结构往往是“谁的孩子将被带走”，这往往以简单地停止制造麻烦的新产品或新模式而告终。它不能解决监管套利、监管空甚至跨境和跨行业监管重复的问题，也不是影子银行系统风险集中的根本解决方案。笔者认为，要根除影子银行问题，必须从监管改革入手，注重“渗透式”管理，对资产管理产品的基础资产进行分类管理。然而，这一切都需要对三方的监督体系进行大刀阔斧的改革，这并不容易！

来源：零点娱乐时刊