滴滴股权迷雾：利用资本肆意扩张下暗藏惊人亏损

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你想知道的正是他不想说的。

当滴滴将优步中国带进口袋时，在线汽车相关车辆的江湖几乎是统一的。然而，在聚光灯下，注册用户数十亿的独角兽企业变得越来越模糊。

优步全球持有滴滴5.89%的股权，那么为什么要享受17.7%的经济利益呢？在过去的一年里，滴滴数百亿美元的融资进入了哪个主题？投资者拥有多少股份？谁运行“滴滴出行”应用？收入实际上属于谁？很少有人能回答这些问题。

而知道内情的迪迪则讳莫如深，选择了习惯性的沉默。

通过有限的公开信息和采访，《上海证券报》记者发现，滴滴在“离岸融资实体-离岸空壳公司-香港空壳公司-境内外资独资企业-境内经营实体”的链条帮助下，构建了典型的vie结构。在这种结构下，滴滴肆意吸金，不断兼并扩张，建立了自己的工业帝国，同时承受着外界所不知道的惊人损失。

目前，滴滴正面临商务部的反垄断审查，其业务数据和复杂的股权将在严密的监管下无处藏身。

滴滴帝国的雏形

从这些令人眼花缭乱的公司名称中，我们可以找到商业保理、保险经纪和金融租赁等业务类型。这意味着，那些对滴滴价值数百亿美元的投资老板不是在赌出租车软件的成败，而是在赌一个工业帝国的未来。

许多人可能不认为一个雄心勃勃的工业帝国正在悄然崛起，并在他们几乎每天听到的“放下一滴，马上开始”的温和提示下形成。从滴滴和优步中国合并的细节以及上市公司公告中的文字，我们可以大致了解到滴滴的估值(在优步中国合并之前)已经高达270亿美元。

支持这种估值的是滴滴悄然建立的庞大而复杂的产业结构。据《上海证券报》统计，目前，滴滴在中国拥有近20家子公司，随着新业务的发展，其子公司和孙公司的数量仍在增长。由于滴滴刻意的低调，这个纵横交错的网络显得格外神秘。

就构成而言，滴滴国内公司大致分为三类:滴滴部、快捷部和创新业务部(优步部预计将很快加入)。作为核心，滴滴部门的旗舰公司为在天津注册的北京小菊科技有限公司(“小菊科技”)、北京滴滴无限科技发展有限公司(“滴滴无限”)和滴滴(中国)科技有限公司(“滴滴中国”)。其中，小菊科技还拥有滴滴商务服务有限公司、滴滴出行科技有限公司等。

去年并购的“快部”公司也是滴滴帝国的重要组成部分，主要包括杭州快智科技有限公司、杭州快迪科技有限公司、上海启阳信息科技有限公司、启新(上海)信息科技有限公司、上海大黄蜂网络信息科技有限公司等。

在过去六个月左右的时间里，滴滴加紧组建了许多新公司，其中大部分属于小菊科技，包括深圳市北安商业保理有限公司、南安(上海)保险经纪有限公司、迪图(北京)科技有限公司、嘉兴橙投资管理有限公司和嘉兴橙共享投资合伙(有限合伙)。同时，滴滴香港公司快富控股有限公司也在上海自贸区成立了中富金融租赁(上海)有限公司(以下简称中富租赁)。作为滴滴的创始人和董事长，程维也直接投资嘉兴橙业投资有限公司...

从这些令人眼花缭乱的公司名称中，我们可以找到商业保理、保险经纪和金融租赁等业务类型。这意味着，那些对滴滴价值数百亿美元的投资老板不是在赌出租车软件的成败，而是在赌一个工业帝国的未来。

例如，汽车金融是滴滴新拓展的业务之一。今年3月底，中富租赁成立，注册资本10亿元，法定代表人为程维。

目前，中国汽车金融的渗透率远低于发达国家，中富租赁的成立可视为滴滴抢占资源的及时举措。此外，保险经纪人和商业保理公司的注册和成立也显示了滴滴全面拓展金融服务领域的雄心。

从横向来看，滴滴围绕整个在线旅游生态系统的投资和并购从未停止过。除了在优步全球的交叉持股，去年8月，滴滴还投资了东南亚出租车应用运营商grabtaxi去年11月，我做了一项战略投资。然而，滴滴没有披露这些投资的金额和持股比例。

开曼公司结构vie

据《上海证券报》记者采访，滴滴的最终公司是一家在开曼群岛注册的离岸公司，名为小菊快智股份有限公司，该公司成立了开曼和维珍壳牌公司来控制香港壳牌公司，香港壳牌公司则通过国内外商独资企业协议来控制滴滴的国内经营实体。

滴滴对自己的股权和控制权关系更加保密。因此，很少有人能彻底理解最基本的问题，比如谁是“滴滴出行”应用的运营商，以及收入实际属于哪家公司。更不用说在收购优步中国后，滴滴给了优步全球股权，这是一种复杂的设计和安排，因此股权和经济收益权严重错配。

更值得注意的是，尽管滴滴在官方网站上宣布了几轮融资目标，滴滴部门所有的国内公司都被搜索了，这些投资者都消失了。数百亿美元的融资去了哪里？

根据《上海证券报》的采访，滴滴的终极公司是一家在开曼群岛注册的离岸公司，名为小菊快智股份有限公司(简称“小菊快智”)，曾出现在阿里巴巴的财务报告中。

正是凭借小菊的聪明才智，滴滴接受了腾讯、阿里、软银、苹果、中国人寿等行业巨头和资本大佬的股权投资，以及部分投资者的债权投资。

那么，离岸主体小菊快智如何控制国内滴滴运营实体？

一个容易查询的信息是滴滴出行的开发商是北京小菊科技有限公司..对此，滴滴内部人士告诉上海证券报记者:“滴滴出行应用的运营和收入属于小菊科技。”不仅如此，小菊科技也是许多滴滴公司的大股东，它似乎应该处于滴滴帝国的旗舰地位。

然而，实际情况并非如此简单。

根据工商资料，小菊科技的股东只有六个自然人。公司成立于2012年7月，注册资本为人民币1000万元。其中，程维、王刚分别认缴482.25万元，张博认缴15.53万元，徐涛认缴9.65万元，吴锐认缴7.23万元，陈婷认缴3.09万元。此外，从版权所有角度来看，小菊科技仅拥有2013年发布的第一代和第二代(1.0-2.4版)滴滴打车手机软件的版权。

相比之下，滴滴无限和滴滴中国更强大，拥有滴滴的核心专利和版权。其中，有数百项专利，如位置确定、汇聚位置提示、动态价格调整、订单推送、订单分流、订单分配、出行模式规划、轨迹预测、票价估算、旅游供需平衡、订单过滤等；其版权是2016年7月刚刚注册的Didi Driver的驱动端软件2.2.0版，以及2015年注册的2.6版和3.4.1版。滴滴中国拥有最新滴滴出行(苹果和安卓)软件4.0.0版的版权；在专利权方面，滴滴中国拥有的专利少于滴滴无限，少于10项专利，如订单处理、车辆调度、车辆乘客状态估计、车辆管理系统、智能车锁和运输租赁系统。

与小菊科技一样，滴滴无限和滴滴中国的法定代表人均为程维，但其股东不同于小菊科技，均为香港法人独资。从注册资本和股东背景来看:2013年5月成立的无限注册资本高达56亿元，唯一投资者为“小菊科技香港有限公司”。滴滴中国成立于2015年7月，注册资本为2亿美元，唯一股东为滴滴(香港)科技有限公司..

记者从香港有关部门(今年1月提交的信息)了解到，小菊科技香港有限公司的控股方是小菊科技。在开曼群岛注册的离岸公司小菊科技开曼公司(以下简称“科技开曼公司”)以及滴滴的早期投资者程维、王刚和朱啸虎是该公司的董事。

滴滴(香港)科技有限公司由欢呼创业全球有限公司(以下简称“维珍公司”)控制，该公司是一家在英属维尔京群岛注册的离岸公司。早在2013年8月，维珍公司就正式获得了滴滴香港的前身大黄蜂(香港)信息技术有限公司的实际控制权。也就是说，滴滴中国的唯一股东是从最初的“大黄蜂”关联公司演变而来的(大黄蜂很快就被合并了)。

此外，“快速部门”启新(上海)信息技术有限公司的唯一股东是维珍公司。启新上海的注册资本为2.45亿美元，程维自2015年8月起担任公司的法定代表人。

“这应该是一个典型的vie架构。”北京一家大型pe机构的资深人士分析称，“滴滴公司的创始人和管理团队以及其他股东可能持有离岸主体小菊快智的股份，而小菊快智也可能成为未来海外上市的主体；在下一个层面，小菊快智成立了离岸壳公司(包括开曼和维珍)，这些离岸壳公司持有香港壳公司100%的股权(如小菊科技香港公司)；随后，香港蚬壳公司成立了一家或多家国内外商独资企业，这些外商独资企业与在中国经营的实体签署了一系列协议，以实现协议控制的目的，并享有所有权益。”

根据现有数据，小菊科技是滴滴出行的经营实体，而滴滴武贤是一家外商独资企业，由其协议控制。最后，滴滴出行的所有利润和知识产权将归开曼所有。

在vie框架下，运营实体公司的股东通常需要将其股份质押给wfoe以获得资金。记者向工商部门询问的信息也证实了这一点。

目前，小菊科技51%以上的股权已经质押给滴滴无限，最新一批质押日期为2016年6月23日。同样，“快餐部”杭州快餐业的唯一股东是快餐业国际集团香港有限公司；杭州快智的两个股东，阿里风险投资公司和小菊科技公司，在今年2月将他们所有的股份抵押给了杭州快智。可以推断，杭州快地(作为外商独资企业)和杭州快智(作为经营实体)也应处于协议控制关系。

海外上市“牟阳”

保利地产股东保利资本发起成立珠海李惠基金，投资不超过25亿元人民币，获得滴滴出行1.46%的股权。根据这一计算，滴滴当时的估值达到了270亿美元。与此同时，保利地产透露，珠海李惠基金将通过“上市后减少投资或协议转让项目股权”收回收益。

尽管vie架构不一定是为海外上市而设计的，但它几乎已经成为互联网行业“中国证券交易所”的标准。此外，关于滴滴寻求海外上市的传言层出不穷。那么，迪迪是怎么计划的？

记者在网上搜索了几个声称以滴滴为投资目标的资产管理计划，管理人员包括中干融投股权投资基金管理有限公司、maxbloomventures等。其中，一些资产管理计划的项目文件显示，滴滴计划于2018年在美国上市，届时估值将达到800亿至1000亿美元。对于这样的外部文件，如“滴滴股权项目投资”，滴滴将不承认，程维也公开否认滴滴目前有上市计划的说法。

然而，从a股上市公司的法律文件来看，记者发现，投资者在上市后减持股份是一种退出方式。

今年6月下旬，保利地产披露，参与参股的保利资本将发起设立珠海李惠基金，该基金将投资不超过25亿元人民币(约合4亿美元)获得滴滴1.46%的股权。根据这一计算，滴滴当时的价值为270亿美元。与此同时，保利地产的公告还透露了一个重要细节:珠海李惠基金将通过“上市后减少投资或协议转让项目股权”的方式收回收益。这表明滴滴的上市并非空点。

除了a股公司，这三只中国股票还在其法律文件中披露了它们在滴滴的投资。

今年5月，阿里巴巴发布的财务报告显示，该公司和蚂蚁金服将分别认购2亿美元的小菊快智优先股，总额为4亿美元。此前，阿里巴巴集团已持有小菊快智10%的股份，总投资成本为4.45亿美元。

去年5月，新浪微博(纳斯达克上市)发布的证交会文件显示，该公司向滴滴投资1.42亿美元。此外，在纽约证券交易所上市的怡海汽车租赁公司的前全资子公司精英发展有限公司在2014年投资了2500万美元，截至2015年6月24日，精英仍然持有小菊快智股份有限公司的股份。从那以后，怡海汽车租赁公司通过将“精英”股权转让给鹰传奇全球有限公司，已经盈利1.61亿美元。

a股上市公司浙江龙盛去年的半年度报告显示，其全资子公司天丰有限公司于去年6月8日认购了鹰传奇全球5000万美元的可转换债券，其中3217.5万美元的可转换债券于当年6月30日进行了转换。转换后，天丰有限公司持有鹰传奇全球20%的股权，而鹰传奇全球间接持有约759.26万股小菊快智的4轮优先股。

秘密股东排名

可以预见，在市场监管机构的干预下，在反垄断调查的强光下，多年来笼罩在滴滴的股权结构和股权结构上的迷雾将会完全消散。

从上述公开信息推断，与复杂的vie结构相比，滴滴的股东地图和层级结构可能更加复杂，不同股东之间的转让交易也难以追踪。至于滴滴本身，其股东持股比例和每轮融资的估值都是保密的。外界不可能知道谁是滴滴的最大股东？优步在股东名单上的全球排名是多少？单笔投资最多的苹果有多大影响力？

《上海证券报》记者曾多次要求滴滴公司及相关出资人进行核实，但没有得到具体回应。包括滴滴副总裁在内的许多公司内部人士向记者明确表示，他们“不知道”股东持股比例和所谓的vie结构。

中国一家在线旅游分析机构的分析师也向记者承认，他们曾试图理解滴滴完整的股东结构，但从未完成。这位分析师评论道，“太敏感了”，但没有对“敏感”的原因给出进一步的解释。

相对而言，唯一“不敏感”的可能性只是滴滴以往的融资业绩。

自2015年情人节迅速合并以来，其绝对市场优势一直是资本关注的焦点。截至目前，滴滴(合并后)的离岸实体小菊快智已经完成了两轮融资。共同点是这两轮融资持续了几个月。

2015年7月，滴滴完成了20亿美元的融资。新投资者包括首创国际私募股权基金、平安创新投资等。阿里、腾讯和淡马锡等现有股东也增加了投资。随后，滴滴扩大了融资额度，截至2015年9月，本轮融资规模已达到30亿美元。

在收购优步中国之前，滴滴完成了新一轮45亿美元的股权融资，新投资者包括苹果和中国人寿。其中，苹果的投资达10亿美元，是滴滴迄今收到的最大单笔投资；中国人寿投资6亿美元，其中股权投资3亿美元，长期债券投资20亿元人民币。此外，招商银行将牵头为滴滴安排25亿美元的银团贷款。这意味着滴滴最新一轮融资的实际总额已超过70亿美元。

需要补充的是，滴滴只在每一轮融资完成的关键时刻披露其融资总额。但实际上，每一轮融资的开始时间都相当模糊，时间范围也不太明确。滴滴内部人士也向记者承认，该公司一直在融资，因此内部人士不确定哪一轮(当前融资)应该计入。

优步中国合并后，一些市场参与者对滴滴的估值为350亿美元。与整体估值相比，市场更关注此次交易中的一个特殊细节，即优步环球将持有滴滴5.89%的股权，但享有17.7%的经济权益。这种设计可能与滴滴的vie结构和迷宫式所有权结构有很大关系。此外，投票权和收入权的分离也可能是滴滴管理层加强对企业控制的一种安排。

但有一件事是不可避免的:滴滴的新老股东会在大规模并购后寻求实现他们的市场份额吗？正如朱啸虎向媒体透露的那样:“优步全球董事会给tk(优步创始人特拉维斯·卡拉尼克)施加了很大压力，希望他能尽快实现(优步中国)的利润，不能继续烧钱。”这也是促使滴滴合并优步中国的一个重要原因。”同样，滴滴将来还会面临许多大股东的绩效考核压力吗？

因此，市场不难理解滴滴与优步中国合并造成的“垄断”。乘客担心价格上涨，而司机担心取消补贴...尚不清楚首都是否还会关心乘客和司机的感受。然而，可以预见的是，在市场监管机构的干预下，在反垄断调查的强光下，多年来笼罩在滴滴的vie结构和股权结构中的迷雾将会完全消散。

来源：零点娱乐时刊