“美元贬值驱动下人民币升值会持续吗”

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“中长期来看，美元指数也有可能持续下跌，正如摩根士丹利前亚洲地区主席斯蒂芬·罗奇日前预言的那样，出现了30%以上的跌幅。 ]

最近人民币加速升值受到海外美元贬值的影响

今年年初以来，人民币对美元汇率(以下特指人民币汇率指人民币对美元的双边汇率)受到了多轮内外的冲击。 5月末，国内银行间市场交易价格一度创下12年来新低7.1687比1。 然而，随后人民币汇率震荡上涨，9月1日交易价格一度创下全年新高6.8100比1。 截至9月4日下午4点半，国内人民币汇率中间价和收盘价(下同)分别比5月底上涨4.3%和4.7%，一举逆转了以前的下跌趋势。

最近人民币汇率走势强劲，第一是基本面利多战胜了利息面利空。 市场共识基本面利多主要包括本土疫情防控有效、经济复苏好于预期、美元指数回落至首位、新增境外中国资产等。 而且，7、8月，这些基本面的利润表现更为明显。

根据现行人民币汇率中间价测算机制，“中间价=前一天收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。 其中，昨日收盘价和美元指数是次日人民币汇率中间价定价的显性变量，是汇率政策透明度的关键。 6月初到9月4日，美元指数累计下跌5.5%，人民币汇率中间价累计上涨约3分钱(以2957为基础)。 其中收盘价对当天中间价强势累计贡献3分4厘( 338基准)，相当于同期中间价涨幅的11.4%。 人民币汇率中间价上涨的其他贡献，第一可以用美元指数的下跌来说明。 采取自然对数后，同期人民币汇率中间价与美元指数的高度正相关达到0.897，年初至5月底二者正相关达到0.771。

虽然一些国家还在为中国做出牺牲事件，但其对市场情绪的影响逐渐趋于短暂。 7月中下旬常见，在一个交易日，人民币汇率以7为中心上下反复震荡。 要说人民币强于7还是弱于7，不仅仅是什么时候，而是明确说出上午、下午、晚上的事件。 进入8月以来，人民币汇率再次跌破7。

需要证明的是，6月以来，人民币汇率累计了一定的涨幅，但同期人民币相对于主要贸易伙伴的货币多边汇率没有怎么升值。 6月初到9月4日，万得人民币汇率预期指数累计上涨1.3%，远低于同期人民币(双边)汇率4%以上的涨幅。 在国内公司等非银行部门的跨境外汇收付中，美元占近9成，出口结汇后，如果5月底人民币汇率偏低时没有结汇，持股截至目前将流失4%~5%。 但是，由于同期人民币多边汇率基本稳定，上述损失只是财务损失，不是出口竞争力损失。

另外，从联邦储备系统编制的对新兴经济体名义美元指数来看，该指数3月23日下跌，至8月28日累计反弹6.6%，同期人民币汇率中间价仅上涨3.0%，因此其间人民币汇率涨幅不太剧烈。 当然，这和前期全球美股四熔断、金融大动荡期、美元指数暴涨、人民币汇率跌幅关系不大。 年初至3月23日，新兴经济体名义美元指数累计下跌11.2%，同期人民币汇率中间价仅下跌1.7%。 年初至8月28日，新兴经济体名义美元指数累计下跌5.4%，人民币汇率中间价累计上涨1.3%，但人民币在新兴经济体货币中依然坚挺。

下一阶段美元指数的走势仍然面临着方向选择的不确定性

在人民币加速升值的背景下，关于人民币汇率新周期的说法屡见不鲜。 原因之一是美元进入趋势性贬值，推动人民币升值。 但是，从中长期来看，美元指数也有可能持续下跌，正如摩根士丹利前亚洲地区主席斯蒂芬·罗奇日前预言的那样，出现了30%以上的跌幅。 但是，从2008年金融危机的经验来看，美元指数是否会在短期内持续下跌，并不一定。

首先，在各发达经济体采取史无前例的经济刺激或救助措施，应对新冠引发的肺炎疫情全球大流行冲击的情况下，不能轻易得出美元由于美国财政赤字膨胀、联邦储备系统货币放水必然会导致内部通货膨胀、对外贬值的结论。 美国政府由于贸易保护主义、反全球化、疫情防控不完善，如果美国浪费、放弃全球领先地位，对美元国际地位的负面影响将潜移默化，循序渐进，短期内可能不显著。

第二，美元指数是否会出现趋势性贬值，取决于对当前国际经济形势的评估。 也就是说，现在是处于2008年全球金融海啸发生后的危机时代，还是处于2007年初美国次贷危机到全球金融海啸的危机过渡期？

2007年美国爆发了次贷危机。 首先4月美国新世纪企业宣布破产，接着8月美国住房抵押贷款企业宣布破产保护，美国贝尔法斯特宣布关闭两家基金企业。 为应对次贷危机的冲击，8月17日联邦储备系统将采取2004年以来首次降息行动，将贴现利率下调至50个基点。 9月18日至2008年4月30日，分别连续7次下调联邦基金利率325个基点，连续8次下调贴现利率350个基点。 在此期间，美元指数震荡回落，从2007年1月11日的高点85.1降至2008年4月22日的低点71.3，累计下跌16.4%。

由于次贷危机产生的有毒资产没有得到处理，最终雷曼企业破产，房利美、房地美、美国国际集团( aig )被劫持，引发了全球金融危机。 虽然联邦储备系统采取了降息至零附近和量化宽松等异常货币政策措施，但市场恐慌抑制了美元下跌，至2009年3月9日最高上涨至89.2，较前期低点累计值上涨25.0%。 有趣的是，美元指数名列前茅时正好是美股触底回升的拐点。 此后，美股反弹带动市场风险偏好改善，美元避险作用下降，美元指数走弱，最低降至2009年11月25日的74.3，较前期高点下跌19.2%。 并且，2009年末全球三大评级企业下调希腊主权评级，引爆欧洲主权债务危机，美元指数在避险情绪的推动下再次上升，年6月7日上升至88.5。 此后，头条下跌，降至最低年4月29日的73.0，创下2008年危机以来的最低点，比年6月的最高点下跌17.5%。 之后，美元指数停止了反弹。

根据上次危机的经验，如果现在是后危机时代，美元指数有可能在市场恐慌之后开始下跌。 如果是在危机过渡期，可能是下跌后上升，由于金融动荡、市场恐慌的再现，美元指数下跌。 上次，有毒资产导致次贷危机最终发展为金融海啸。 这次，是从新型冠状病毒发展到全球经济和金融危机，还是发展到欧洲和新兴市场债务危机这样的局部危机呢

至少目前全球大流行及其经济金融冲击还没有结束。 许多机构展望世界经济时，都采用基于疫情防控、经济重启之间关联的情景分解:基准情况是今年世界上二战后最差的负增长，明年经济将出现反弹。 乐观的情况是今年负增长程度稍低，明年经济恢复更快，悲观的情况(病毒卷土重来，经济再次封锁)是更深的负增长，明年也是负增长。

一旦出现悲观情况，粗略的经济衰退将演变为经济和金融危机，大量公司破产，金融机构破产，居民失业，风险资产价格也可能出现新的大幅调整。 即使发生震级较低的局部经济和金融危机，美元也有可能继续发挥避险货币的作用，美元指数有望再次上升。

8月24日，习主席在经济社会行业专家座谈会上表示，当今世界正经历百年不遇的大变局。 当前，由新冠引发的肺炎疫情全球大流行加速改变了这个大变局，上升了保护主义、单边主义，全球经济低迷，全球产业链供应链受到非经济因素的冲击，国际经济、科技、文化、安全、政治等结构严重调整，世界不 今后，我们必须面对越来越多逆风逆水的外部环境，准备应对一系列新的风险挑战。

我相信这些“逆风逆水”将影响我国跨境资本流动和人民币汇率的走势。 健康的基本面为人民币汇率的稳定提供了支撑，但各种不稳定因素尚不清楚，会加剧人民币汇率的震荡。 随着汇率市场化程度的提高，人民币汇率越来越具有成熟货币非线性随机游走的特点，呈现多重均衡状态，并围绕均衡汇率水平上下波动。 “经济、货币强势”的逻辑适合中长期资产的多元化构成，但不适合日常汇率风险管理。 市场与其推测人民币汇率走势，不如立足本职搞好自身事件，控制货币失配，控制汇率开放。 然后，我们以平常心看待汇率的波动。 因为汇率总是上涨下跌。 另外，汇率无论是上涨还是下跌都有缺点。

(作者系中银证券全球首席经济学家)

来源：零点娱乐时刊