“沪深300股指期货升贴水成因探析”

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我国股指期货运行9年多，市场特别关注股指期货的涨跌，导致我国股指期货大幅涨跌的原因，第一是两点:一是现货指数走势，现货快速上涨或快速下跌后，容易导致股指期货大幅涨跌。 二股指期货流动性明显不足的情况下，容易给股指期货带来大幅度的折扣。 目前，股指期货的流动性正在改善，预计未来市场长时间大幅拉水的概率很小。 一旦出现，对冲资金也将加入进来，对冲力度的增强将有助于驱动期货和现货价格的收敛。

我国股指期货的涨跌状况总体良好

本文以沪深300股指期货为例，从年4月16日至2019年7月5日(累计2242个交易日)，根据沪深300股指期货主力合约和沪深300指数收盘价，计算出的期现价差和期现价差比率:(沪深300主力合约价格-沪深300指数) 从整体上看，我国的股票期货和现货市场的契合度很高。 9年多来，沪深300股指期货主力合约与沪深300指数的相关系数达到99.85%。 但是，沪深300股指期货经常大幅上涨拉平行情。 特别是——年，上涨水最高接近4%，上涨水最多接近12%，股票期货价格明显超过了无风险套期保值区间。 / h// p/p/h /

图为沪深300股指期货主力合约上涨水

我们首先要找出历史上股指期货大幅涨水发生的时期。 通过统计历史上2242个交易日数据，可以得到各月股指期货平均涨跌率和平均涨跌率，结果见表1和表2。 从每月平均情况可以看出，大部分时间期货涨幅在-1%—1%之间。 在统计的112个月中，只有16个月的数据超出了这个范围，这16个月主要集中在年和年的7月到年的3月，同时前者主要是升水，后者主要是贴水。

为了更好地展示股指期货大幅上涨涨水的时期，我们每月统计股指期货上涨率的最大值和最小值，结果分别如表3和表4所示。 表3表明，股指期货大幅上涨至年6月，主要为年4月至5月、年10月至12月、年11月至年6月，今年2019年2月也有较大上涨趋势。

从表4可以看出，股指期货大幅拉水的情况主要在年6月以后，主要是年6月至年6月、年2月至3月、年6月至7月，今年2019年5月也拉水较大。 那么，是什么因素导致了股指期货的大幅上涨呢？ 依次单击/ h// p/h/p/p/h/p/p/p/p/p/h/p/h/p/p

年，沪深300股指期货累计174个交易日，其中42个交易日的涨幅超过1%，主要集中在年4月至5月上市初期和年10月至12月。

年4月16日，沪深300股指期货在中金所上市，上市当天，沪深300指数下跌空，全天下跌5.36%，随后市场下跌至7月5日企稳，其间沪深300指数累计下跌25%。 但在此期间，股指期货在维持上涨水平的同时，5月6日最高上涨了2.44%。 在此期间，股指期货大幅上涨的原因被认为是投资者的结构造成的。 中金所数据显示，年股指期货上市初期，机构投资者成交量仅为2%，持仓量为23%，其余均为自然人。 上市初期，由于专业机构投资者参与股指期货的程度不够，股指期货存在着长期无风险套期保值的机会。 此后，随着机构投资者参与股指期货市场，市场套利机会明显减少。

年10月中旬，股指期货再次出现大幅加息，这次大幅加息是随着现货指数大幅上涨。 沪深300指数从年9月30日~11月8日，累计上涨20.88%，股指期货在此期间长期维持在1%以上的涨幅。 其中股指期货的期现价差大幅上涨是从10月13日的-0.33%上升到10月25日的3.59%，在此期间沪深300指数上涨了9.72%。 因此，年10月，股指期货大幅上涨，是因为市场大幅上涨，投资者对后市的情绪感到乐观。 / h// p/p/h /

图为年沪深300股指期货主力合约长时间大幅上涨

从年到年，股指期货上涨总体平稳，累计487个交易日中只有8个交易日超过1%，1个交易日不到-1%。 根据表5的统计结果，如果当天现货市场比较好，股指期货容易大幅上涨。 但是，如果上涨行情不能持续，股指期货的大幅上涨也难以持续。 到年为止，沪深300整体减弱。 该股期货大幅涨水，往往只维持一天，因此涨势迅速下降。 / h// p/p/h/p/h/p

图显示，从年到年沪深300股指期货主力合约期目前的价差长时间处于正常水平

这是自2007年7月股指期货出现以来最大的利好，应对“年货短缺”。 沪深300指数自5月29日开始下跌，至6月25日触底，至7月31日止跌。 股指期货方面，期现价差自6月6日起上涨0.28%，至7月2日最大下跌2.73%，之后随着指数的上涨，期现价差自7月31日起上涨1.28%，并逐渐回升。 因此，年股指期货大幅拉升是现货市场迅速大幅下跌所致，随后市场企业稳定反弹，拉升行情逐渐得到修复。 / h// p/p/h /

图为年沪深300股指期货主力合约大打折扣

年12月股指期货出现上市以来最大涨幅，应对年11月24日央行下调利率引发的上涨行情。 从指数上看，沪深300指数从11月24日开始反弹，至年1月7日累计上涨41%，股指期货12月18日创下4.32%的大幅上涨。 此时，无风险套利收益较高，随后两个交易日上涨迅速恢复正常水平。

进入年5月，股指走势震荡加剧，5月25日沪深300指数下跌6.71%，但6月9日指数再次创新高。 在此期间，股指期货期的现价差波动也很剧烈。 6月1日沪深300主力合约仍上涨3.4%，但6月9日现货指数创新高后，股指期货开盘1.26%。 / h// p/p/h /

图为年至年6月沪深300股指期货主力合约大幅上涨

从年6月到全年，股指期货长期处于贴水结构，其中年7月7日贴水为5.89%，9月1日贴水为10.8%，9月2日贴水为11.89%。

我们认为，这段时间不太合理的大幅贴吧主要受到两个因素的影响。 另一方面，沪深300指数自6月12日以来持续快速下跌，截至7月7日累计下跌26%，市场后市悲观预期强烈，股指期货大幅走强。 另一方面，7月8日a股市场累计有1400家上市公司停牌，两市停牌股比例超过50%，股市缺乏流动性，这样大规模的停牌潮在一定程度上加大了股指期货的停牌幅度。 最重要的是，交易所自7月8日起，与股指期货相比实施了一定的交易限制，包括提高交易保证金、提高平今仓手续费、抑制日内开仓限额等，9月2日公布的交易限制最为严格。 受交易限制的影响，股指期货成交量大幅萎缩，年6月至8月沪深300股指期货平均成交量超过200万手，交易规则限制后的首个交易日，9月7日沪深300股指期货成交量仅为4.3万手，9月10日以后，股指期货成交量为 / h// p/p/h /

图为年6月至年沪深300股指期货主力合约的长时间粘贴

截至2007年，随着股指期货4次松动，股指期货流动性逐渐好转，期现价差长时间维持在正常水平，很少大幅上涨拉水。 年2月9日、3月23日、6月19日，仅几次出现大幅水贴，正好受中美贸易摩擦的影响，股指震荡空呈现较低跌幅。 今年2月25日，股指期货出现大涨，当天受隔夜中美关系缓和的影响，沪深300指数跳空，全天上涨5.95%。 因此，从整体来看，年以来股指期货的大幅上涨是在股指大幅上涨或大幅下跌的背景下发生的。 / h// p/p/h /

图为，历经多年，沪深300股指期货主力合约挂牌情况

股指期货大幅拉升的原因

我们总结了去年以来股指期货大幅拉升的情况，可以得出以下结论。

股指期货大幅加息主要发生在年6月之前，现货沪深300指数快速大幅上涨，因此投资者对后市情绪持乐观态度，期货大幅上涨。 例如，年10月8日，沪深300指数连续5个交易日反弹9.6%，股指期货期的现价差从10月13日的-0.33%上涨到10月25日的3.59%。 年11月24日央行降息，股指连续11个交易日反弹，涨幅达26%，股指期货期现价差由11月21日的0.95%上调至12月4日的2.95%，最后为12月18日上市以来最大涨幅。

年4月至5月，股票期货大幅上涨，但与现货相对应，单边下跌。 可以认为，这是由于上市初期，自然投资者活跃投资，机构投资者较少参与股指期货，对冲机会出现后，没有专业机构投资者参与，导致长期价格差异大幅上升。

股指期货大幅拉升，是因为现货沪深300指数迅速大幅下跌，投资者对后市情绪悲观，期货大幅拉升。 例如，年钱荒事，沪深300指数从5月29日开始下跌，到6月25日触底，到7月31日下跌稳定。 股指期货期现价差自6月6日起上涨0.28%，至7月2日最大下跌2.73%。

从2006年6月到2009年全年，股票要花很长的时间做期货。 其中，去年9月2日的粘贴水深达到11.89%。 在此期间，不太合理的大幅套现，除了市场下跌、股票集中停牌、流动性不足的影响因素外，交易所对股指期货实行严格限制，股指期货流动性大幅萎缩也是大幅套现的重要原因。

年以来，随着股指期货的4次松动，股指期货流动性得到一定改善，涨跌水也逐渐恢复正常水平，大幅涨水交易日明显减少。 每年有多次大幅投稿是因为市场暴跌。

(作者单位:广发期货)

来源：零点娱乐时刊