“如何看高收益城投债？”

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摘要:

建议公开募集、配置3年剩余期限内的债券，优先考虑东北、西部省级、省会和单列市级城市投入债务和东部地级市以上城市投入债务。

选择总资产规模尽可能大的发行平台，总资产规模越大意味着平台可以调动的资源(包括政府资源)越大，实际上这类平台的行政级别也越高。

流动性也是重要的考虑因素，相对较高流动性的高收益益都市投资、中短期城市投资最好更有投资价值。

那些违约债券兑付了吗？

高收益城投债有哪些？

由于广泛的信用等政策，城市投资的到期收益率持续下降。 截至3月13日，中债aaa、aa+和aa等级5年内城市投资到期收益率均不到5%，中债aaa、aa+、aa和aa2等级3年内城市投资到期收益率均不到4.5%。

从历史分位数来看，不同信用等级、不同期限的城市投资债务到期收益率均达到历史低位水平。 中债城投债aaa、aa+和aa等级5年内的到期收益率都在历史的35%分位数以下，而aa2也只有5年以上的到期收益率达到历史的35%分位数。

在各评级、各期限城市投资到期收益率绝对值和历史分位数均有下降的情况下，以aa2和aa-为代表的低等级城市投资具有更高的绝对收益率和高到期收益率的历史分位数水平，成为当前市场投资者关注的高收益类城市投资。

在高收益都市的投资过程中，债券标的选择尤为重要。 本文以中债aa2和aa-评级城投债为研究对象，分析高收益城投债有何特点，历史上高收益城投债的收益率如何快速发展，高收益城投债是否具有投资价值，以及它们的高收益城投债是否具有投资价值

高收益城投债有那些特征？

本文选择中债隐含评级为aa2和aa-的债券作为高收益债券的研究目标。 a2和aa-评级债券共计4529只，截至2019/3/13日的债券余额共计3.2万亿，占目前7.9万亿城投资债务总量的41%。

地域分布:江苏和中西部高收益债券余额较高

从高收益债券余额的省份分布来看，江苏遥遥领先，达到7413亿元的湖南、重庆、四川、浙江、安徽5个省份余额较大，超过1500亿元。 另外，贵州、湖北、山东、江西、云南等5个省的余额也超过1000亿元。

江苏和中西部省份高收益债券余额高，占有率大。 考虑到各省城市投资额存在较大差异，高收益债券余额占各省存量城市投资额的比例成为反映各省城市投资额质量的参考指标。 从高收益债券余额超过1000亿的11个省来看，8个省为中西部省，只有江苏、山东、浙江是东部省。 3个东部省份中，只有江苏省高收益债券余额占本省城市投资余额的总比例超过全国平均水平。

东北、中西部地区的高收益债券余额占很高的比例。 从高收益债券余额占本省城投债余额的总比例看，内蒙古、黑龙江、山西、辽宁、贵州、新疆、重庆的占有率超过60%，其中内蒙古高收益债券占比90%，黑龙江占比85%。

从高收益债券的行政层面来看，省级高收益益都市投资债券余额为2196亿元，占7%。 省会和单列市债券余额为8616亿，占27%。 地级市债券余额1.64万亿，占51%的县级市债券余额7074亿，占22%。

从地区分布看，东部地区余额为1.25万亿，占39%； 西部地区9871亿，占31%； 中部地区8336亿，26%； 东北地区为1433亿，占4%。

从不同地区的行政级别分布来看，东部和中部地区以地级市和以下级别为主，西部地区以省级、省会和单列市为主。 从行政级别和地区交叉分布数据来看，东部地区和中部地区的高收益益都市投资债务明显以地级市、县及县级市为主，东部、中部地区地级市以下债券余额分别达到83%和88%，东部和中部地区经济相对发达，城市较好的经济条件和杠杆 西部地区以省级、省会、单列市级债券为主，占51%。 这是由于西部经济快速发展明显滞后，县、县级市等级城市杠杆率较弱，省级、省会和单列市债券占大头的情况。

省级高收益城投债余额分布中，云南、陕西、天津、广西、内蒙古均超过100亿，其中云南省级高收益城投债以737亿元位居首位，山西和天津分别以398亿和328亿紧随其后。 省级高收入益都市是负债余额较大的省份，除天津外，均为西部省份。 在省会和单列市高收益益都市的投资余额分布中，重庆、南京、天津、贵阳、西安和成都均超过300亿元，在这一水平的城市投资中，东部城市南京和天津的余额很高。 除了这两个省以外，以东北和西部城市为主。 长春、昆明、乌鲁木齐、大连、长沙、太原等省会和单列市级高收益都市投资余额也超过150亿元。

在地级市及以下级别的高收益益都市债务余额分布中，江苏、湖南、浙江、四川、安徽等省余额较大，超过1500亿元，特别是江苏省余额达到6498亿元，远远高于其他省份。 北京、青海、甘肃、云南、吉林、重庆、内蒙古、山西等省市余额较少，均在200亿元以下。

财政经济:低增长地区的结余为13%

年的地区gdp增长率分布主要集中在5.0%-10.0%的区间，高收益益都市的投资结余是根据发行主体所在地区gdp的增长率划分的，也主要集中在这个区间。 从2009年的gdp增长率来看，增长率为7.5%以上，地级市及以上城市债券余额达到1.08万亿，占43%。 位于增速5%~10%区间的城市债券余额为1.01万亿美元，为40.3%； 增长率低于5%的城市高收益益都市投资余额为3143亿，占12.6%。 gdp增速综合反映了城市经济的快速发展速度，间接影响政府财政收入，对于gdp增速在5%以下乃至负增长的城市，其城市投资风险值得高度关注。

地级市的常规预算支出，除了常规预算收入外，实际上还包括上级政府转移支付、上级政府债务转移收入，三项收入合计基本对应一个地区的可支配财力，与实际可支出规模相对应。 因此，如果比较地方政府的常规预算支出和常规预算收入，可以大致评价上级政府对下级政府的支持力度，因为常规预算支出/常规预算收入较大的地区，意味着上级政府的支持力度较大。

如果用高收益益都市投债发行城市的常规预算支出/常规预算收入的差异比来看债务余额分布，可以看出，随着该比的增高，高收益益都市投债余额减少。 城市投资结余比为2以下的债务结余分布达到1.8万亿，占高收益益都市投资的比例达到57%。 比例越大的城市，对上级政府的依赖度越高，其城市投资风险值得高度关注。

类型和期限:以公开募集为主，1~5年的期限较高

从高收益都市投债类型来看，发行方法以公开募集为主，其中通常公司债券余额为36%，通常中期票据为17%，定向工具为19%； 私募债券的余额只有20%。

从高收益益都市投资的余额分布来看，债券剩余期最集中在1~4年间，其中剩余期为2~3年的债券余额最高，达到7635亿元。 剩余期间1~2年、3~5年的债券余额也很高，都达到了5000亿日元左右。

主体特征:总资产规模在200亿以上，资产负债率多集中在50%~70%

据发行主体介绍，4529只债评级为aa2和aa-的高收益债券中，涉及发行主体1379家，各发行主体平均发行3.28只债券。 其中，1843只aa-级债券涉及发行主体725家，平均每家发行2.54只，平均每股债券余额7.05亿元。 2686只aa2级债券涉及发行主体689家，平均每家发行3.90只，平均每债券余额7.12亿元。

从债券发行主体的资产规模来看，高收益债券发行主体的资产规模首要分布在100~500亿之间。 其中，aa-级债券的发行主体总资产在100~200亿之间最多，aa2级债券的发行主体总资产在200~500亿之间最多。 a2级债券发行主体的总资产规模略高于aa级债券发行主体。 从不同资产规模发行主体高收益债券的余额分布来看，aa-和aa2级债券发行主体的资产规模都集中在200~500亿之间。

从债券发行人的资产负债率来看，甲级债券发行主体的资产负债率低而分散，资产负债率在20%~70%之间有较高的主体数量分布a2级债券发行主体的资产负债率高而更集中，第一集中在50%~70%之间。 无论是A2级债券还是aa级债务余额分布，发行主体的资产负债率都集中在50%~70%之间。

从不同地区总资产规模来看，东部、中部、西部地区均呈现相当一致的规律，总资产规模200~500亿之间的发行主体发行的债券余额最高，东部和中部地区总资产规模超过500亿的发行主体发行的债券余额低于100~200亿的发行主体债券余额，

从不同地区不同资产负债率水平的债券余额分布来看，东部地区资产负债率以60%~70%之间的债券余额最高，达到5162亿元的西部和中部地区发行主体资产负债率在50%~60%之间的债券余额最高。 另外，西部地区资产负债率在70%以上的发行主体也拥有较高的债券余额，达到1734亿元，超过其他三个地区。

流动性:高评级短期债券的流动性很强

债券流动性也是债券配置的重要参考指标，债券流动性一般以换手率为衡量指标，即月换手率，即各月债券成交额与当月债券余额之比。 本文将债券半年月平均换手率作为衡量该债券换手率的指标，半年月平均换手率，即/9~2019/2半年期间债券人均月换手率的算术平均值。

各评价半年的平均更换率过半数不足5%。 aa评级债券半年平均换手率不足5%的比例达到58.4%，aa2和aa评级债券换手率不足5%的比例也达到59.9%和61.4%。

高估值债券的流动性稍好一些。 从aaa、aa2、aa-评级的债券交换率来看，aaa评级债券的半年平均交换率很好。 aa评级债券中换手率大于0的债券余额占比达到74.8%，aa2和aa-评级债券中换手率大于0的债券余额占比分别为66.7%和60.4%； 从汇率超过30%的债券余额占比来看，aaa评级债券余额占比为10.9%，aa2和aa评级债券余额占比分别为6.8%和7.0%。 另外，还发现高收益债券的aa-和aa2水平的流动性差异不大。

各评价的平均更换率为: aaa平均更换率8.6%、aa+平均更换率8.6%、aa平均更换率7.4%、aa2平均更换率6.4%、aa-平均更换率6.4%。 随着评级的下降，平均换手率呈现下降的趋势。 从各期间的平均换手率来看，除了aaa级城市投资债务期间为6m~1y时的换手率较低外，其他期间高估值城市投资债务的换手率也占有一定的特点。 特别是剩余期限在1年以内的城投债，aaa和aa+级城投债的交换率明显优异。 另外，各评级城投资剩余期间3y~4y平均换手率明显偏低。

剩余期限在一年内的债券交换率更高。 对于所有城市投资的半年平均换手率，不同估值、剩余期不足1年的城市投资换手率明显偏高。 对于高收益都市的投资，换手率大于0的比例分别达到76%和77%，明显高于剩余期限大于1年的债券。

在高收益都市的投融资期限偏好上，表现出了中间低两端高的优势。 从换手率0的债券余额占比来看，2~4年债券换手率0的占比均为41%，高于其他期限0的换手率，表明持有期较长的债券投资者成交意愿更强。 另外，从aa-评级债券的半年平均换手率来看，剩余期为4年以上的债券的流动性也比2y~4y期稍高的债券备受瞩目。

历史上的高收益益都市投资发展得如何？

近年来，为了防范系统性金融风险，政府相继出台了一系列政策，推进城投企业的规范化运营。 但是，存量城的投资债务与所在城市政府拥有的千丝万缕的联系很难在短时间内完全明确，城市投资债务仍具有一定的“刚兑”特征，至今市场上仍无一例城市投资债务实质性违约。

在城市投资定价机制中，中央地方政府债务管理、城市投资平台所在城市的财政经济基础是影响城市投资收益率水平的重要因素。 历史上，低水平城市投资收益率多次上升，成为当前投资低水平高收益益都市投资的重要参考。

第一阶段: 2008年~年8月

2008年面对国际金融危机全面爆发，国内经济增速下滑，中央出台“4万亿”投资计划，2009年央行联合银监会发布92号文，鼓励地方政府设立融资平台，利用融资平台融资，拉动城市 年6月，国务院禁止地方政府提供违规担保，开创了城市投资监管的历史。 10月银监会发文要求进行全覆盖监管。 年6月，全国地方政府公布了债务审计结果，城市投债连续出现负增长，引发了对城市投债的信贷恐慌。 年末，审计局再次发布全国政府债务审计结果的年8月，《新预算法》出台，释放地方政府的杠杆作用。

在这个阶段，城市投资债务利用国际金融危机带来的政策利益，大幅扩大的中间监管呈现出严峻的趋势，但城投债的融资模式并没有改变。 地方政府可以利用城市投融资进行城市建设，而且地方政府的债务也开始迅速增加。

第2阶段:年9月~年10月

年9月，国发43号文，剥离平台公司的地方政府融资职能，确定政府和公司责任，政府债务不得通过公司借贷。 同年10月，财政部发布351号文，公布地方政府存量债务清理识别办法，认置存量地方债务年3月-5月，债务置换、专项债务发行办法陆续发布同期，国发发布40号文，对融资平台融资进行分类管理，以确定建设项目存量融资的 然后，大力宣传ppp，引入社会资本进行基础设施建设，开始减轻政府对基础设施的资金诉求压力。

第三阶段:年11月~年7月

年10月底，国务院办公厅发布88号文，进一步加强地方政府性债务管理12月，财政部制定了较为详细的政府性债务处置规则。 年5月，财予50号文要求，推进融资平台企业市场化转型。 然后，推动了社会资本的引进，ppp量迅速扩大。 年末，为了防止ppp进一步形成政府隐性债务，启动ppp清库，并出台资管新规(征求意见稿)，限制非标准融资，推动国内信用融资环境的形成。 受国内信贷融资环境的影响，城市投资收益率上升。

第四阶段:年8月~至今

进入2007年7月，随着信用债市场民营企业违约事件的爆发，各类宽泛的信用政策逐渐出台，市场“信用”预期有所放松。 7月23日，国务院常务会议提出“让金融机构在市场化的基础上大体保障融资平台企业的合理融资诉求”，这一要求大大增强了市场对改善城市投资的期望。 一方面纠正了投资者上半年过分悲观的预期，另一方面激发了市场对“性价比”高的城市投资的热情，城市投资收益率迅速大幅下降。

结合城市投债的快速发展过程，进一步注意城市投债各级信贷利差的走势，城市投债收益率出现3次明显高峰，分别为年末~年初、年末、年5~12月。 与此相对，城市投债aa-AAA评级信用利差的变动仅出现年末~年初、年5~12月的两次高峰。

城投债收益率是年末~年初第二次大幅波动，第一是年“缺钱”导致的债券抛售与城投债政策相关性较小。 因此，在城投债aa——和aaa的信用利差中没有表现出来。

aa―和aaa评级信用差两波走势也明显不同。 年末~年初，各期信用利差走势，幅度一致性较强，但年5~12月各期信用利差走势明显，反映出市场低估值高收益益都市投资短期和长期预期分化明显，最终成为市场低估值城市投资长期“

高收益城投债怎么投？

高收益城投融资还可以吗？

为了回答高收益都市投债还能不能投，有必要先试着延长时间。 未来低估值城市投债会面临“城市投信仰”的动荡吗？

从中央目前对地方政府的融资监管政策来看，框架基本明确。 年，财政部连续发行50号文、87号文、92号文，对比了之前流传的违规杠杆融资行为和43号文以后的政府购买服务、ppp两种新的违规杠杆模式进行了严格的规模。 财政部23日文还根据年监管规范，进一步发力融资来源，规范金融机构、地方政府和融资平台融资业务。 财政部对地方政府违法举债的监管已经实现了3类主体(地方政府、平台、金融机构)和各类融资办法(担保、放款、政府购买服务、ppp、投资基金等)的全面覆盖。

年，中央对地方政府债务基本延续了年严格监管的趋势，但由于资本管制新规等一系列严格监管政策，信用传导超出预期，导致金融机构反应过度。 但下半年至今，信用条件明显改善，政策落地明显温和。

在减收23号文的“禁止追加、解决库存”的前提下，不要让“解决风险的风险”变为“可控、有序、适度”，打破了预想。 低估值、长期的城市投资在打破汇率的过程中可能会受到影响，但从某种角度来看，“稳固”和“可控”一样重要。 低估值城市投债本体量庞大，合理选择标的可以“可控”获得高收益。 另外，中央还需要注意地方政府融资监管框架的落实，合理利用时间差也尤为重要。

那些高收益益都市的投资价值吗？

1 .高收益益都市的投资配置认为，在当前政策框架需要落实的情况下，适当考虑政策落地时间和宏观经济形势变化引起的时差，从aa2和aa-评级债券的期限分布来看，可以优先考虑3年内的债券。 从债券发行方法来看，私募债券的违约价格、影响相对较低，在债务发行过程中报道披露也不全面，相对公募债券违约价格较高，政治影响较大，建议选择公募发行方法的债券。

2 .在行政等级选择上，东北地区和西部地区自身的高收益债券主要分布在省级、省会和单列市，可以考虑配置选择债券多，另外财政收入、经济快速发展前景较好的西部地区地级市。 东部地区的高收入债券可以以地级市为中心，配置地级市以上行政级的城市投资债务。

3 .在平台选择上，应该选择总资产规模尽可能大的发行平台，总资产规模越大，意味着平台可以调动的资源(包括政府资源)越大，实际上这类平台的行政水平也越高。

4 .从流动性角度考虑，无论评级如何，剩余期限越短的债券流动性越高对于高收益益都市投资来说，流动性是一个重要的考虑因素，较高流动性的高收益益都市投资较为理想，中短期城市投资更值得投资。

信用评级调整评审

本周6家发行商及其发行债券发生跟踪评级调整，3家上调，3家下调。 在上周的评级中，超过一级的发行主体一次也不下调:东方金钰( 600086 )股份有限公司。

一次市场

发行规模

本周非金融公司短融、中票、公司债和企业债合计发行量约2367.2亿元，总发行量较上周略有上升，偿还规模约1618亿元，净融资额约749亿元。 其中，城投债(中债基准)发行257.8亿元，偿还规模约616.5亿元，净融资额约-358.7亿元。

信用债单周发行量小幅上升，净融资额小幅上升。 短贷发行量较上周大幅上升，总还款量较上周大幅上升，净融资额小幅上升，中票发行量较上周小幅下降，总还款量比上周小幅下降，纯融资额小幅下降，企业债务发行量较上周大幅上升，净融资额大幅下降。

具体来说，通常短融和超短融发行1181.8亿元、还款692.5亿元、纯融资额489.3亿元中票发行额456.3亿元、还款额282.9亿元、纯融资额173.4亿元。

上周，公司债务共发行80.2亿元，偿还178.9亿元，净融资额-98.7亿元企业债务共发行648.9亿元，偿还463.7亿元，净融资额185.2亿元。

发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下降，各等级的波动幅度为-8-1bp。 具体而言，一年中各等级的变动-3-0bp； 3年来各等级变动-2-0bp； 5年来各等级的变动-3--1bp； 7年来各等级的变动-2-0bp； 10年期以上各等级的变动-5--1bp。

二次市场

银行间和交易所的信用债务合计为4287.01亿元，总交易量比前期略有上升。 不要看分类。 银行间短融、中票和公司债务分别成交1971.05亿元、1929.73亿元、265.31亿元，交易所企业债务和公司债务分别成交122.22亿元和5.4亿元。

银行间市场

利率品现券的收益率下跌。 信用利差总体呈扩大趋势信用债收益率下跌。

利率商品现券的收益率下跌。 具体来说，国债收益率曲线一年期从1bp上升到2.46%水平，三年期从2bp上升到2.78%水平，五年期从3bp上升到3.06%水平，七年期从0bp上升到3.16%水平，十年期从0bp上升到3.14%水平。 国债收益率曲线一年期从10bp上升到2.61%水平，三年期从7bp上升到3.19%水平，五年期从8bp上升到3.48%水平，七年期从5bp上升到3.81%水平，十年期从3bp上升到3.62%水平。

信用债务的收益率下跌了。 具体来说，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上涨0-4bp，3年期各等级收益率上涨7-10bp，5年期各等级收益率上涨5-5bp。 公司债务收益率曲线3年各等级收益率上升7-10bp，5年各等级收益率上升5-5bp，7年各等级收益率下降0-0bp。 城债收益率曲线3年期各等级收益率变动-2-2bp，5年期各等级收益率上升1-5bp，7年期各等级收益率均下降2bp。

信用差总体上有扩大的趋势。 具体来说，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-1-3bp，3年期各等级信用利差扩大9-12bp，5年期各等级信用利差扩大1bp公司债务收益率曲线3年期各等级信用利差扩大9-12bp，5年期各等级信用利差扩大1bp， 城投债券收益率曲线3年期各等级信用利差扩大0-3bp，5年期各等级信用利差变动-2-2bp，7年期各等级信用利差变动0。

各类信用等级的利差总体呈扩大趋势。 具体来说，中短期票据收益率曲线1年期aa+、aa和aa-比aaa等级利差变动-3-1bp，3年期等级利差扩大1-3bp，5年期等级利差不变公司债务收益率曲线3年期aa+、aa和aa-比aaa等级利差 城投债收益率曲线3年期aa+、aa和aa-比aaa等级利差扩大0-3bp，5年期等级利差扩大1-4bp，7年期等级利差没有变化。

交易所市场

交易所企业债市场活跃度高，公司债市场交易活跃度下降，企业债净价上涨房屋数大于下跌房屋数，公司债净价上涨房屋数小于下跌房屋数。 综合来看，公司债务净价上涨166只，净价下跌232只；企业净价上涨206只，净价下跌173只。

附录

风险提示

城投债信用风险暴露，城投债流动性不足。

固收彬法是孙彬领导的固定收益研究小组的成果共享平台，致力于为市场提供最接地气的研究产品和服务，谢谢您的关注。

重要声明

市场有风险，投资必须慎重。 无论如何，本微信平台上的新闻和意见不构成对任何人的投资建议。

注:本文报告由天风证券研究所公开发表研究报告。 有关具体的报告和相关风险提示等，请参阅完整版的报告。

证券研究报告“如何看待高收益益都市的投资？ ——信用债务市场周报( 2019-03-17 )”

对外发布期03月17日

报告发表机构天风证券股份有限公司

(经中国证监会批准的证券投资咨询业务资格)

本报告分解师

孙彬sac执行证书编号: s1110516090003

高志刚sac执行证书编号: s1110516100007

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来源：零点娱乐时刊